为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发利用未公开信息交易部分下篇研究成果。

（四）澳大利亚公募基金投资组合经理Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案[1]

Oswyn Indra De Silva（以下简称“Oswyn”）自2005年起在麦格理集团下属麦格理基金（以下简称“FMG基金”）担任投资组合经理。FMG基金是麦格理集团的主要基金管理机构，其业务主要通过Macquarie Investments Management Limited（以下简称“MIML”）开展。MIML是一家在澳大利亚注册的公司，拥有澳大利亚金融服务许可证，并担任多只澳大利亚本地投资者基金和外国投资者基金的管理人。

FMG基金的业务根据资产类别划分为多个部门，其中一个部门为房地产证券部（以下简称“RES”）。RES负责FMG基金管理的所有基金对房地产类证券的投资决策。RES根据地理位置将职责划分为四个地区：美国、欧洲、亚洲和澳大利亚。Oswyn在RES担任亚洲业务的投资组合经理，其工作职责包括：（1）负责决定所有FMG基金应当投资的亚洲房地产类证券品种；（2）制定投资组合模型，确定每只基金在每只证券品种中的投资金额；（3）决定具体的交易指令，包括每只证券具体的交易价格和交易量；（4）监控和审查每只交易亚洲房地产证券基金的投资状况和资金情况。

此外，RES还建立了一个称为“交易计算器”的电子记录表格，记录每个交易日内涉及基金的以下信息：（1）Oswyn所制定的投资组合模型中任何交易证券品种的变化；（2）Oswyn负责的基金对某只证券的持仓变化；（3）MIML管理基金进行的任何证券交易详情；（4）相关证券价格变动；（5）基金因投资亚洲房地产证券而收到的任何资金追加。

该交易计算器可以显示MIML管理基金的实际持仓与投资组合模型之间的差额，并生成需要由MIML代表基金下达的交易指令，以保证基金的持仓与模型投资组合保持一致。Oswyn作为投资组合经理在工作日有权访问交易计算器，并负责向MIML位于香港的两个主要经纪商下达交易指令。通常情况下，为使MIML管理的基金的实际持仓与投资组合模型保持一致，MIML需要代表基金下达收购某一特定证券的大额交易指令，这在MIML管理的外国基金中表现尤为明显。

由于Oswyn负责MIML在亚洲地区的投资管理，因此Oswyn经常提前获悉MIML管理基金在亚洲拟进行的交易计划，其中包括基金需在新加坡证券交易所进行大宗股票购买的情况。根据Oswyn的金融知识和从业经验，其能够意识到购买大量特定证券可能会在短时间内提高这些证券的价格。因此，在2006年12月20日至2007年4月26日期间，Oswyn多次利用他在FMG基金的职务，知悉MIMF计划使用其管理的外国基金在新加坡证券交易所购入大量上市证券的意向后，通过其在新加坡证券公司开设的账户买入了大量相同证券以及与这些证券价格挂钩的价差合约。Oswyn通常在MIML开始或完成相关证券的大宗收购并导致该证券价格上涨时，处置其个人收购的证券及相关价差合约，总计获利约141.3万澳元。2011年3月，澳大利亚新南威尔士最高法院认定Oswyn构成内幕交易罪，并对其判处有期徒刑2年6个月。

四、境外监管执法经验借鉴

（一）规制利用未公开信息交易的法理基础

我国在规制利用未公开信息交易行为的过程中，长期存在“背信说”和“内幕交易说”的争论。“背信说”主要以信义义务为基础，认为基金从业人员从事利用未公开信息交易背弃了对基金份额持有人负有的信义义务，构成损害基金财产和基金份额持有人利益的背信行为；而“内幕交易说”则认为利用未公开信息交易也是内幕交易的一种[2]。实际上，国内“背信说”和“内幕交易说”的争议起源于境外市场对利用未公开信息交易规制方式的演变。当我们仔细考察境外主要市场规制利用未公开信息交易行为的演变过程，则可以进一步理解利用未公开交易行为的实质，以及哪些行为应当纳入法律的规制范畴。

境外主要市场对利用未公开信息交易的规则主要起源于SEC于1966年发布的《关于投资公司发展的公共政策要义的报告》（“PPI Report”）。在该报告中，SEC认为基金从业人员抢先于基金交易同一证券进行获利或避损，或者使用基金买卖其已经持有的证券来保护或强化其个人投资利益，都是损害基金利益的行为。因此最初的利用未公开信息交易行为都具有典型的“背信”特征。

但随着金融市场的不断发展，金融产品的推陈出新，以及金融从业人员利用其所知悉的与金融产品交易相关的未公开信息进行违规交易的表现形式也日趋多样，境外主要市场逐渐脱离“背信”理论的限制，适用内幕交易的相关规定对利用未公开信息交易的行为进行规制，以便将更多类型的不当利用金融机构、金融产品的未公开信息来牟取个人利益的行为纳入规制范围之中。

因此，境外主要市场逐渐形成将利用未公开信息交易纳入内幕交易规制范畴的主流做法。例如，美国、英国、澳大利亚、香港等英美法系国家和地区都适用内幕交易相关法律规定对利用未公开信息交易的行为进行处罚；德国、日本等大陆法系国家在行政责任认定方面也将利用未公开信息纳入内幕交易的范畴，仅在刑事责任认定方面，在内幕交易罪外增设背信罪对利用未公开信息交易进行处罚。

此外，如果我们再进一步考察“背信说”和“内幕交易说”的构成，不难发现“背信说”只适用于行为人具有特殊身份以及负有因财产受托关系而产生的信义义务的情形。因此以“背信说”为法理基础规制利用未公开信息交易时，会囿于行为主体必须具备特殊主体身份的因素在所规制的主体和交易行为类型上也较为有限。而“内幕交易说”则跳出了行为人应当具备特殊主体身份以及产生信义义务的法律关系基础，以信息具有的“重大性”和“未公开性”为基础，对不当利用此类信息牟取个人利益的行为进行规制。

可以说基金从业人员等特殊身份人员利用基金管理公司、基金产品交易信息从事利用未公开信息交易，这类具有典型“背信”特征的行为是利用未公开信息交易的一种典型类型，但实际上“利用未公开信息交易”所涵盖的违法行为类型应当更加广泛。以“内幕交易说”为法理基础规制利用未公开信息交易更具有弹性。也只有脱离“背信”理论的限制，才能更适应于金融行业和违法行为不断变化、更新的实际情况。这也是境外主要市场在规制利用未公开信息的实践中，“背信说”和“内幕交易说”的边界逐渐模糊、相互融合，“内幕交易说”逐渐吸收“背信说”的原因所在。

结合我国现行法律法规对利用未公开信息交易行为的规制，《证券法》第54条和《刑法》第180条规定，我国利用未公开信息交易犯罪的主体为“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构从业人员”，以及“有关监管部门或者行业协会的工作人员”；利用未公开信息交易犯罪的适用的信息类型为“内幕信息以外的其他未公开的信息”。根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《利用未公开信息交易司法解释》”）的规定，“内幕信息以外的其他未公开的信息”包括：（1）证券、期货投资决策信息、交易执行信息；（2）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（3）其他可能影响证券、期货交易活动的信息。因此，实际上我国现有法律法规对于利用未公开信息交易的规制已经超出“背信说”的范畴，同时具备“内幕交易说”的特点，可以说是“背信说”与“内幕交易说”的融合。也只有在“背信说”的基础上进行扩展，引入“内幕交易说”，才能保证“利用未公开信息交易”的规定具有延展性，能够在金融产品和交易方式不断更新、变化过程中，将有损信息获取的公平性和市场交易公平性的行为纳入规制范畴中。

（二）未公开信息的认定

与我国法律法规不同的是，境外主要市场规制利用未公开信息交易的法律法规中，并未对什么是此类行为所特指的“未公开信息”进行明确列举。在适用内幕交易相关法律认定利用未公开信息交易时，主要以相关信息是否可能对证券交易价格产生影响，或者对投资者交易决策产生影响作为认定标准。

例如在澳大利亚公募基金交易员John Hartman利用未公开信息交易案和公募基金投资组合经理Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案中，澳大利亚法院认为，John Hartman和Oswyn Indra De Silva所知悉的基金交易意图以及已执行的交易信息构成未公开信息。虽然John Hartman曾辩解提出Orion资管所管理的基金交易的某些股票流动性较高，Orion资管基金的交易量并不足以影响这些股票的交易价格，但澳大利亚法院引用澳大利亚《公司法》第1042A项和第1042D项对内幕信息的规定，认为如果该信息有可能对一位经常交易金融产品的合理投资者的投资决策产生影响，则该信息就具备重大性，即构成内幕信息[3]。

换言之，在利用未公开信息交易的案件中，境外主要市场法律法规在认定某些涉及金融产品的交易信息是否构成具有重大性的“未公开信息时”，例如基金产品拟进行的交易信息或已进行的交易信息等，金融产品所进行的交易是否对相关证券交易价格产生实质影响并不是认定该信息是否为具有重大性的“未公开信息”的必要条件。在衡量与金融机构、金融产品交易相关的信息是否构成具有重大性的“未公开信息时”，境外主要市场更侧重于使用“是否影响投资者交易决策”的判断标准。即使是某些金融产品所执行的交易没有对证券交易价格产生明显影响，但适用“一位合理投资者”交易决策的判断标准时，如果该信息可能对一位合理投资者的交易决策产生影响，则构成具有重大性的“未公开信息”。

因此，“利用未公开信息交易”所禁止的是行为人不当利用除内幕信息以外的其他未公开信息，即除与证券发行人相关的重大未公开信息以外，其他可能影响投资者交易决策但并未对所有市场投资者公开的信息，这种信息主要集中在金融机构行业产品研究、推荐及金融产品交易决策相关的信息以及可能对市场造成影响的政府政策信息之中。也就是说，利用未公开信息交易实质上保护的是信息获取的公平性和市场交易的公平性。基金从业人员因职务获取的与基金交易相关的未公开信息，从事有损基金利益的交易行为是一类典型行为，其他不具备这种“背信”性质，即非金融机构从业人员利用金融机构、金融产品交易相关的未公开信息牟取个人利益的，也是利用未公开信息交易应当规制的行为。

此外，更进一步，涉及金融机构、金融产品的“未公开信息”也不局限于“证券、期货投资决策信息、交易执行信息”以及“证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息”等境内外执法过程中较为常见的“未公开信息”。例如随着交易方式的不断变化，在高频交易中，如果行为人知悉相关产品的交易策略，并且利用该交易策略从事与基金产品高度重合的证券交易的，也应当属于利用未公开信息交易的行为。《利用未公开信息交易司法解释》第一条第（三）项也将“其他可能影响证券、期货交易活动的信息”作为认定未公开信息的兜底条款。在司法实践中，就认定何为“其他可能影响证券、期货交易活动的信息”时，也可以参考境外市场的做法，将“是否影响投资者决策”的测试作为认定标准。

（三）利用未公开信息交易的表现形式

利用未公开信息交易最典型的表现形式为，行为人知悉基金交易信息后，抢先于基金交易相关证券，利用基金交易拉抬证券交易价格后，抢先卖出获利。因此，在境外这类典型的利用未公开信息交易的行为通常被称为“抢跑交易”（front-running）。但实际上，境外对利用未公信息交易的处罚中，并未局限于这种抢跑交易的行为。

例如在美国公募基金投资顾问交易员Daniel Bergin利用未公开信息交易案中，Bergin作为投资顾问的交易员知悉基金交易证券品种、数量的未公开信息后，在近2年的时间内进行了约1,123次证券交易，其中有400次为Bergin在得知客户投资组合交易的未公开信息后，在同一交易日内交易了同样的证券品种；在这400次交易中，又有至少132次交易为Bergin在知悉客户投资组合拟进行的证券交易后，抢先进行了相同证券的交易。在对Bergin进行处罚时，SEC并没有区分抢跑交易和趋同交易，而是认为由于Bergin未按照SEC规则和公司内控制度的要求，如实报告其个人和妻子持有的所有证券账户，以及相关账户的证券交易情况，因此Bergin的行为违反了《1940年投资顾问法》（Investment Advisors Act of 1940）第17（j）项关于不得以隐瞒重大信息或者作出虚假或误导性陈述的方式对基金作出欺诈行为的规定，并适用1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5对Bergin作出的抢跑交易以及趋同交易一并进行了处罚。

从法理上看，美国规制利用未公开信息交易的《1940年投资顾问法》第17（j）项、SEC规则17j-1、1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5中，并未对知悉基金交易相关的未公开信息的人员必须从事与基金相关的抢跑交易才能构成利用未公开信息交易。从上述法律法规的规制思路来看，《1940年投资顾问法》第17（j）项、SEC规则17j-1规定基金从业人员必须申报证券持有和交易情况，任何未申报或申报不实的证券交易都构成以虚假陈述或隐瞒重大的事项的方式对基金作出的欺诈，因此SEC可以适用1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5的反欺诈条款对行为人作出处罚。即SEC重点关注的是行为人是否如实申报了其持有的证券账户和证券交易情况，以及是否遵守了限制证券交易的内控制度。而通常情况下，行为人利用基金产品交易决策有关的未公开信息进行交易都涉及未按规定进行如实申报，在此背景下，行为人作出的抢跑交易或者趋同交易都构成欺诈行为，可以适用反欺诈条款，即与内幕交易相同的法律条款进行处罚。

此外，在交易对象上，境外处罚案例也未局限于与基金产品交易同一种证券的行为，交易与未公开信息相关的证券衍生品也构成利用未公开信息交易的行为。例如在澳大利亚公募基金交易员John Hartman利用未公开信息交易案和公募基金投资组合经理Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案中，两起案件都涉及行为人在知悉基金产品的交易意向、交易证券品种后，交易了与相关股票价格挂钩的场外衍生品价差合约。

但需要注意的是，目前在境外市场处罚的利用未公开信息交易案件中，行为人利用未公开信息交易的对象除股票外，目前构成利用未公开信息交易的仅有与股票价格挂钩的价差合约产品。在Hartman案件中，澳大利亚法院认为，Hartman和Curtis交易的价差合约与澳交所股票价格挂钩，Hartman所持有的基金交易决策信息同样也会对一位交易相关价差合约的合理投资者是否交易该价差合约产品产生影响，因此认定Hartman和Curtis利用未公开信息交易价差合约的行为违法。由此可见，行为人利用未公开信息交易的证券品种也不宜过度扩展，对证券衍生品种的交易是否构成利用未公开信息交易应当适用以下标准：（1）是否与基金产品交易的证券品种价格具有关联性；以及（2）基金产品所进行的交易是否会影响该证券衍生品种的交易价格或者对投资者交易决策产生影响。

（四）防范利用未公开信息交易的措施

在对境外主要市场涉及公募基金的利用未公开信息交易处罚案件中，建立从业人员证券交易申报制度以及防范利用未公开信息的内部操守准则和内控制度对于防范利用未公开信息交易具有重要作用。在境外利用未公开信息交易的处罚案件中，监管部门以及法院多次提及法律法规以及基金管理人、投资顾问内部所建立的对从业人员证券账户申报、证券交易申报以及证券交易方面的限制。

例如在美国Daniel Bergin案件中，Bergin任职的Cushing资管内部制定了《职业守则与个人交易政策》，防范有权看到客户投资组合交易信息的员工利用其个人交易行为从事欺诈活动。根据该《职业守则与个人交易政策》的规定，Cushing资管内所有持有基金产品证券交易信息的员工都构成美国证监会规则所规定的“权限人员”（access persons），因此，这些人员不得利用任何重大且未公开的信息牟取个人利益。根据《职业守则与个人交易政策》的规定，任何与拟进行的交易指令、研究建议、公司财务活动、合并或并购、业绩预报相关的信息以及其他可能影响证券交易价格的重大未公开信息即构成内幕信息。所有持有前述信息的人员都负有保密义务。《职业守则与个人交易政策》还规定，Bergin这类的“权限人员”不得进行以下交易：（1）不得为了其个人直接或间接利益，不得买入或卖出任何在当时其已知情的Cushing资管正在为客户买入或卖出，或者正在积极地为客户考虑是否买入或卖出的证券；（2）除非因履行职务的原因，不得为了其个人利益或他人利益，与任何人讨论Cushing资管已经代表客户进行的证券交易或者拟进行的证券交易；（3）不得为了个人利益，利用任何与Cushing资管投资组合已进行交易或拟进行交易相关信息，或者作出任何与Cushing资管交易相关的欺诈行为；（4）为了个人利益而利用Cushing资管的商业机会或者滥用其职务。

在澳大利亚Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案中，Oswyn任职的麦格理集团制定了《员工个人交易规则》规定，任何麦格理集团的雇员必须遵守以下原则：（1）不得以非法方式进行个人投资活动并且应当避免利益冲突的产生；（2）员工只能通过经批准的“员工账户”进行个人投资交易；（3）所有与金融产品（包括上市股票）的交易只能在向风控部报告并且得到风控部同意后才能进行；（4）员工进行的所有金融产品交易必须在首次买入之日起持有14日之后才能卖出。《员工个人交易规则》还特别指出员工在交易价差合约等金融衍生品也应当遵守上述原则。《员工个人交易规则》对禁止员工利用未公开信息交易的行为也作出了规定：（1）如果员工持有对金融产品价格具有敏感性的非公开信息，或者与金融产品发行人相关的具有价格敏感性的重大非公开信息，该名员工不得利用该信息买入或卖出相关金融产品；（2）员工不得从事“抢跑交易”，即员工不得利用其所知悉的关于任何麦格理集团管理的基金相关的持仓情况、交易计划或策略买入或卖出相关金融产品而获利。对于员工个人的交易行为限制，《员工个人交易规则》还作出以下规定：（1）所有员工个人和其关联人员的交易只能通过“员工关联账户”进行；（2）对于在澳大利亚和新西兰交易的金融产品，只能通过在麦格理集团开立的“员工关联账户”进行交易；（3）对于在其他市场交易的金融品种，只能通过经麦格理合规部门批准的经纪商处开立的“员工关联账户”进行；（4）除现金储蓄账户或者麦格理管理的基金账户外，其他所有的投资账户都应当向麦格理集团合规部门申报。

由此可见，完备的内部职业准则和内控制度是防范利用未公开信息交易的第一道重要防线。内部职业准则和内控制度在未公开信息保密、员工个人投资职业操守、账户和交易申报以及交易限制方面可以做出更为具体、详细的规定。完备的内部职业准则和内控制度不仅能对从业人员起到较好的合规教育作用，对利用未公开信息交易的行为也能起到有效的防范作用。这也是美国、英国、澳大利亚、香港等主要市场利用未公开信息交易案件并不多发的重要原因之一。简而言之，从境外主要市场对利用未公开信息交易行为的规制经验来看，完善的金融机构内控制度和流程，辅以法律法规对利用未公开信息交易行政责任和刑事责任的规定，即对从业人员日常交易行为的合规自律和对违法行为强有力的行刑追责双管齐下，才是防范利用未公开信息交易的有效方式。

[2]陈晨：《利用未公开信息交易犯罪疑难问题研析：基于理论和实践的双重标准》，载《证券法苑》(2019)第二十六卷，第295页。

[3]Curtis v R [2016]NSWCCA 299

       （感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）

文章来源：中国基金业协会

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发利用未公开信息交易部分下篇研究成果。

（四）澳大利亚公募基金投资组合经理Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案[1]

Oswyn Indra De Silva（以下简称“Oswyn”）自2005年起在麦格理集团下属麦格理基金（以下简称“FMG基金”）担任投资组合经理。FMG基金是麦格理集团的主要基金管理机构，其业务主要通过Macquarie Investments Management Limited（以下简称“MIML”）开展。MIML是一家在澳大利亚注册的公司，拥有澳大利亚金融服务许可证，并担任多只澳大利亚本地投资者基金和外国投资者基金的管理人。

FMG基金的业务根据资产类别划分为多个部门，其中一个部门为房地产证券部（以下简称“RES”）。RES负责FMG基金管理的所有基金对房地产类证券的投资决策。RES根据地理位置将职责划分为四个地区：美国、欧洲、亚洲和澳大利亚。Oswyn在RES担任亚洲业务的投资组合经理，其工作职责包括：（1）负责决定所有FMG基金应当投资的亚洲房地产类证券品种；（2）制定投资组合模型，确定每只基金在每只证券品种中的投资金额；（3）决定具体的交易指令，包括每只证券具体的交易价格和交易量；（4）监控和审查每只交易亚洲房地产证券基金的投资状况和资金情况。

此外，RES还建立了一个称为“交易计算器”的电子记录表格，记录每个交易日内涉及基金的以下信息：（1）Oswyn所制定的投资组合模型中任何交易证券品种的变化；（2）Oswyn负责的基金对某只证券的持仓变化；（3）MIML管理基金进行的任何证券交易详情；（4）相关证券价格变动；（5）基金因投资亚洲房地产证券而收到的任何资金追加。

该交易计算器可以显示MIML管理基金的实际持仓与投资组合模型之间的差额，并生成需要由MIML代表基金下达的交易指令，以保证基金的持仓与模型投资组合保持一致。Oswyn作为投资组合经理在工作日有权访问交易计算器，并负责向MIML位于香港的两个主要经纪商下达交易指令。通常情况下，为使MIML管理的基金的实际持仓与投资组合模型保持一致，MIML需要代表基金下达收购某一特定证券的大额交易指令，这在MIML管理的外国基金中表现尤为明显。

由于Oswyn负责MIML在亚洲地区的投资管理，因此Oswyn经常提前获悉MIML管理基金在亚洲拟进行的交易计划，其中包括基金需在新加坡证券交易所进行大宗股票购买的情况。根据Oswyn的金融知识和从业经验，其能够意识到购买大量特定证券可能会在短时间内提高这些证券的价格。因此，在2006年12月20日至2007年4月26日期间，Oswyn多次利用他在FMG基金的职务，知悉MIMF计划使用其管理的外国基金在新加坡证券交易所购入大量上市证券的意向后，通过其在新加坡证券公司开设的账户买入了大量相同证券以及与这些证券价格挂钩的价差合约。Oswyn通常在MIML开始或完成相关证券的大宗收购并导致该证券价格上涨时，处置其个人收购的证券及相关价差合约，总计获利约141.3万澳元。2011年3月，澳大利亚新南威尔士最高法院认定Oswyn构成内幕交易罪，并对其判处有期徒刑2年6个月。

四、境外监管执法经验借鉴

（一）规制利用未公开信息交易的法理基础

我国在规制利用未公开信息交易行为的过程中，长期存在“背信说”和“内幕交易说”的争论。“背信说”主要以信义义务为基础，认为基金从业人员从事利用未公开信息交易背弃了对基金份额持有人负有的信义义务，构成损害基金财产和基金份额持有人利益的背信行为；而“内幕交易说”则认为利用未公开信息交易也是内幕交易的一种[2]。实际上，国内“背信说”和“内幕交易说”的争议起源于境外市场对利用未公开信息交易规制方式的演变。当我们仔细考察境外主要市场规制利用未公开信息交易行为的演变过程，则可以进一步理解利用未公开交易行为的实质，以及哪些行为应当纳入法律的规制范畴。

境外主要市场对利用未公开信息交易的规则主要起源于SEC于1966年发布的《关于投资公司发展的公共政策要义的报告》（“PPI Report”）。在该报告中，SEC认为基金从业人员抢先于基金交易同一证券进行获利或避损，或者使用基金买卖其已经持有的证券来保护或强化其个人投资利益，都是损害基金利益的行为。因此最初的利用未公开信息交易行为都具有典型的“背信”特征。

但随着金融市场的不断发展，金融产品的推陈出新，以及金融从业人员利用其所知悉的与金融产品交易相关的未公开信息进行违规交易的表现形式也日趋多样，境外主要市场逐渐脱离“背信”理论的限制，适用内幕交易的相关规定对利用未公开信息交易的行为进行规制，以便将更多类型的不当利用金融机构、金融产品的未公开信息来牟取个人利益的行为纳入规制范围之中。

因此，境外主要市场逐渐形成将利用未公开信息交易纳入内幕交易规制范畴的主流做法。例如，美国、英国、澳大利亚、香港等英美法系国家和地区都适用内幕交易相关法律规定对利用未公开信息交易的行为进行处罚；德国、日本等大陆法系国家在行政责任认定方面也将利用未公开信息纳入内幕交易的范畴，仅在刑事责任认定方面，在内幕交易罪外增设背信罪对利用未公开信息交易进行处罚。

此外，如果我们再进一步考察“背信说”和“内幕交易说”的构成，不难发现“背信说”只适用于行为人具有特殊身份以及负有因财产受托关系而产生的信义义务的情形。因此以“背信说”为法理基础规制利用未公开信息交易时，会囿于行为主体必须具备特殊主体身份的因素在所规制的主体和交易行为类型上也较为有限。而“内幕交易说”则跳出了行为人应当具备特殊主体身份以及产生信义义务的法律关系基础，以信息具有的“重大性”和“未公开性”为基础，对不当利用此类信息牟取个人利益的行为进行规制。

可以说基金从业人员等特殊身份人员利用基金管理公司、基金产品交易信息从事利用未公开信息交易，这类具有典型“背信”特征的行为是利用未公开信息交易的一种典型类型，但实际上“利用未公开信息交易”所涵盖的违法行为类型应当更加广泛。以“内幕交易说”为法理基础规制利用未公开信息交易更具有弹性。也只有脱离“背信”理论的限制，才能更适应于金融行业和违法行为不断变化、更新的实际情况。这也是境外主要市场在规制利用未公开信息的实践中，“背信说”和“内幕交易说”的边界逐渐模糊、相互融合，“内幕交易说”逐渐吸收“背信说”的原因所在。

结合我国现行法律法规对利用未公开信息交易行为的规制，《证券法》第54条和《刑法》第180条规定，我国利用未公开信息交易犯罪的主体为“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构从业人员”，以及“有关监管部门或者行业协会的工作人员”；利用未公开信息交易犯罪的适用的信息类型为“内幕信息以外的其他未公开的信息”。根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《利用未公开信息交易司法解释》”）的规定，“内幕信息以外的其他未公开的信息”包括：（1）证券、期货投资决策信息、交易执行信息；（2）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（3）其他可能影响证券、期货交易活动的信息。因此，实际上我国现有法律法规对于利用未公开信息交易的规制已经超出“背信说”的范畴，同时具备“内幕交易说”的特点，可以说是“背信说”与“内幕交易说”的融合。也只有在“背信说”的基础上进行扩展，引入“内幕交易说”，才能保证“利用未公开信息交易”的规定具有延展性，能够在金融产品和交易方式不断更新、变化过程中，将有损信息获取的公平性和市场交易公平性的行为纳入规制范畴中。

（二）未公开信息的认定

与我国法律法规不同的是，境外主要市场规制利用未公开信息交易的法律法规中，并未对什么是此类行为所特指的“未公开信息”进行明确列举。在适用内幕交易相关法律认定利用未公开信息交易时，主要以相关信息是否可能对证券交易价格产生影响，或者对投资者交易决策产生影响作为认定标准。

例如在澳大利亚公募基金交易员John Hartman利用未公开信息交易案和公募基金投资组合经理Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案中，澳大利亚法院认为，John Hartman和Oswyn Indra De Silva所知悉的基金交易意图以及已执行的交易信息构成未公开信息。虽然John Hartman曾辩解提出Orion资管所管理的基金交易的某些股票流动性较高，Orion资管基金的交易量并不足以影响这些股票的交易价格，但澳大利亚法院引用澳大利亚《公司法》第1042A项和第1042D项对内幕信息的规定，认为如果该信息有可能对一位经常交易金融产品的合理投资者的投资决策产生影响，则该信息就具备重大性，即构成内幕信息[3]。

换言之，在利用未公开信息交易的案件中，境外主要市场法律法规在认定某些涉及金融产品的交易信息是否构成具有重大性的“未公开信息时”，例如基金产品拟进行的交易信息或已进行的交易信息等，金融产品所进行的交易是否对相关证券交易价格产生实质影响并不是认定该信息是否为具有重大性的“未公开信息”的必要条件。在衡量与金融机构、金融产品交易相关的信息是否构成具有重大性的“未公开信息时”，境外主要市场更侧重于使用“是否影响投资者交易决策”的判断标准。即使是某些金融产品所执行的交易没有对证券交易价格产生明显影响，但适用“一位合理投资者”交易决策的判断标准时，如果该信息可能对一位合理投资者的交易决策产生影响，则构成具有重大性的“未公开信息”。

因此，“利用未公开信息交易”所禁止的是行为人不当利用除内幕信息以外的其他未公开信息，即除与证券发行人相关的重大未公开信息以外，其他可能影响投资者交易决策但并未对所有市场投资者公开的信息，这种信息主要集中在金融机构行业产品研究、推荐及金融产品交易决策相关的信息以及可能对市场造成影响的政府政策信息之中。也就是说，利用未公开信息交易实质上保护的是信息获取的公平性和市场交易的公平性。基金从业人员因职务获取的与基金交易相关的未公开信息，从事有损基金利益的交易行为是一类典型行为，其他不具备这种“背信”性质，即非金融机构从业人员利用金融机构、金融产品交易相关的未公开信息牟取个人利益的，也是利用未公开信息交易应当规制的行为。

此外，更进一步，涉及金融机构、金融产品的“未公开信息”也不局限于“证券、期货投资决策信息、交易执行信息”以及“证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息”等境内外执法过程中较为常见的“未公开信息”。例如随着交易方式的不断变化，在高频交易中，如果行为人知悉相关产品的交易策略，并且利用该交易策略从事与基金产品高度重合的证券交易的，也应当属于利用未公开信息交易的行为。《利用未公开信息交易司法解释》第一条第（三）项也将“其他可能影响证券、期货交易活动的信息”作为认定未公开信息的兜底条款。在司法实践中，就认定何为“其他可能影响证券、期货交易活动的信息”时，也可以参考境外市场的做法，将“是否影响投资者决策”的测试作为认定标准。

（三）利用未公开信息交易的表现形式

利用未公开信息交易最典型的表现形式为，行为人知悉基金交易信息后，抢先于基金交易相关证券，利用基金交易拉抬证券交易价格后，抢先卖出获利。因此，在境外这类典型的利用未公开信息交易的行为通常被称为“抢跑交易”（front-running）。但实际上，境外对利用未公信息交易的处罚中，并未局限于这种抢跑交易的行为。

例如在美国公募基金投资顾问交易员Daniel Bergin利用未公开信息交易案中，Bergin作为投资顾问的交易员知悉基金交易证券品种、数量的未公开信息后，在近2年的时间内进行了约1,123次证券交易，其中有400次为Bergin在得知客户投资组合交易的未公开信息后，在同一交易日内交易了同样的证券品种；在这400次交易中，又有至少132次交易为Bergin在知悉客户投资组合拟进行的证券交易后，抢先进行了相同证券的交易。在对Bergin进行处罚时，SEC并没有区分抢跑交易和趋同交易，而是认为由于Bergin未按照SEC规则和公司内控制度的要求，如实报告其个人和妻子持有的所有证券账户，以及相关账户的证券交易情况，因此Bergin的行为违反了《1940年投资顾问法》（Investment Advisors Act of 1940）第17（j）项关于不得以隐瞒重大信息或者作出虚假或误导性陈述的方式对基金作出欺诈行为的规定，并适用1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5对Bergin作出的抢跑交易以及趋同交易一并进行了处罚。

从法理上看，美国规制利用未公开信息交易的《1940年投资顾问法》第17（j）项、SEC规则17j-1、1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5中，并未对知悉基金交易相关的未公开信息的人员必须从事与基金相关的抢跑交易才能构成利用未公开信息交易。从上述法律法规的规制思路来看，《1940年投资顾问法》第17（j）项、SEC规则17j-1规定基金从业人员必须申报证券持有和交易情况，任何未申报或申报不实的证券交易都构成以虚假陈述或隐瞒重大的事项的方式对基金作出的欺诈，因此SEC可以适用1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5的反欺诈条款对行为人作出处罚。即SEC重点关注的是行为人是否如实申报了其持有的证券账户和证券交易情况，以及是否遵守了限制证券交易的内控制度。而通常情况下，行为人利用基金产品交易决策有关的未公开信息进行交易都涉及未按规定进行如实申报，在此背景下，行为人作出的抢跑交易或者趋同交易都构成欺诈行为，可以适用反欺诈条款，即与内幕交易相同的法律条款进行处罚。

此外，在交易对象上，境外处罚案例也未局限于与基金产品交易同一种证券的行为，交易与未公开信息相关的证券衍生品也构成利用未公开信息交易的行为。例如在澳大利亚公募基金交易员John Hartman利用未公开信息交易案和公募基金投资组合经理Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案中，两起案件都涉及行为人在知悉基金产品的交易意向、交易证券品种后，交易了与相关股票价格挂钩的场外衍生品价差合约。

但需要注意的是，目前在境外市场处罚的利用未公开信息交易案件中，行为人利用未公开信息交易的对象除股票外，目前构成利用未公开信息交易的仅有与股票价格挂钩的价差合约产品。在Hartman案件中，澳大利亚法院认为，Hartman和Curtis交易的价差合约与澳交所股票价格挂钩，Hartman所持有的基金交易决策信息同样也会对一位交易相关价差合约的合理投资者是否交易该价差合约产品产生影响，因此认定Hartman和Curtis利用未公开信息交易价差合约的行为违法。由此可见，行为人利用未公开信息交易的证券品种也不宜过度扩展，对证券衍生品种的交易是否构成利用未公开信息交易应当适用以下标准：（1）是否与基金产品交易的证券品种价格具有关联性；以及（2）基金产品所进行的交易是否会影响该证券衍生品种的交易价格或者对投资者交易决策产生影响。

（四）防范利用未公开信息交易的措施

在对境外主要市场涉及公募基金的利用未公开信息交易处罚案件中，建立从业人员证券交易申报制度以及防范利用未公开信息的内部操守准则和内控制度对于防范利用未公开信息交易具有重要作用。在境外利用未公开信息交易的处罚案件中，监管部门以及法院多次提及法律法规以及基金管理人、投资顾问内部所建立的对从业人员证券账户申报、证券交易申报以及证券交易方面的限制。

例如在美国Daniel Bergin案件中，Bergin任职的Cushing资管内部制定了《职业守则与个人交易政策》，防范有权看到客户投资组合交易信息的员工利用其个人交易行为从事欺诈活动。根据该《职业守则与个人交易政策》的规定，Cushing资管内所有持有基金产品证券交易信息的员工都构成美国证监会规则所规定的“权限人员”（access persons），因此，这些人员不得利用任何重大且未公开的信息牟取个人利益。根据《职业守则与个人交易政策》的规定，任何与拟进行的交易指令、研究建议、公司财务活动、合并或并购、业绩预报相关的信息以及其他可能影响证券交易价格的重大未公开信息即构成内幕信息。所有持有前述信息的人员都负有保密义务。《职业守则与个人交易政策》还规定，Bergin这类的“权限人员”不得进行以下交易：（1）不得为了其个人直接或间接利益，不得买入或卖出任何在当时其已知情的Cushing资管正在为客户买入或卖出，或者正在积极地为客户考虑是否买入或卖出的证券；（2）除非因履行职务的原因，不得为了其个人利益或他人利益，与任何人讨论Cushing资管已经代表客户进行的证券交易或者拟进行的证券交易；（3）不得为了个人利益，利用任何与Cushing资管投资组合已进行交易或拟进行交易相关信息，或者作出任何与Cushing资管交易相关的欺诈行为；（4）为了个人利益而利用Cushing资管的商业机会或者滥用其职务。

在澳大利亚Oswyn Indra De Silva利用未公开信息交易案中，Oswyn任职的麦格理集团制定了《员工个人交易规则》规定，任何麦格理集团的雇员必须遵守以下原则：（1）不得以非法方式进行个人投资活动并且应当避免利益冲突的产生；（2）员工只能通过经批准的“员工账户”进行个人投资交易；（3）所有与金融产品（包括上市股票）的交易只能在向风控部报告并且得到风控部同意后才能进行；（4）员工进行的所有金融产品交易必须在首次买入之日起持有14日之后才能卖出。《员工个人交易规则》还特别指出员工在交易价差合约等金融衍生品也应当遵守上述原则。《员工个人交易规则》对禁止员工利用未公开信息交易的行为也作出了规定：（1）如果员工持有对金融产品价格具有敏感性的非公开信息，或者与金融产品发行人相关的具有价格敏感性的重大非公开信息，该名员工不得利用该信息买入或卖出相关金融产品；（2）员工不得从事“抢跑交易”，即员工不得利用其所知悉的关于任何麦格理集团管理的基金相关的持仓情况、交易计划或策略买入或卖出相关金融产品而获利。对于员工个人的交易行为限制，《员工个人交易规则》还作出以下规定：（1）所有员工个人和其关联人员的交易只能通过“员工关联账户”进行；（2）对于在澳大利亚和新西兰交易的金融产品，只能通过在麦格理集团开立的“员工关联账户”进行交易；（3）对于在其他市场交易的金融品种，只能通过经麦格理合规部门批准的经纪商处开立的“员工关联账户”进行；（4）除现金储蓄账户或者麦格理管理的基金账户外，其他所有的投资账户都应当向麦格理集团合规部门申报。

由此可见，完备的内部职业准则和内控制度是防范利用未公开信息交易的第一道重要防线。内部职业准则和内控制度在未公开信息保密、员工个人投资职业操守、账户和交易申报以及交易限制方面可以做出更为具体、详细的规定。完备的内部职业准则和内控制度不仅能对从业人员起到较好的合规教育作用，对利用未公开信息交易的行为也能起到有效的防范作用。这也是美国、英国、澳大利亚、香港等主要市场利用未公开信息交易案件并不多发的重要原因之一。简而言之，从境外主要市场对利用未公开信息交易行为的规制经验来看，完善的金融机构内控制度和流程，辅以法律法规对利用未公开信息交易行政责任和刑事责任的规定，即对从业人员日常交易行为的合规自律和对违法行为强有力的行刑追责双管齐下，才是防范利用未公开信息交易的有效方式。

[2]陈晨：《利用未公开信息交易犯罪疑难问题研析：基于理论和实践的双重标准》，载《证券法苑》(2019)第二十六卷，第295页。

[3]Curtis v R [2016]NSWCCA 299

       （感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）