为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发基金销售（投资者适当性）部分上篇研究成果。

一、基金销售概述

2020年8月28日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》《关于实施<公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法>的规定》《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》（以下合称“销售新规”）。销售新规完善了“基金销售”的内涵，严格了基金销售机构和基金销售服务机构的准入、退出和牌照续展要求，同时明确了基金销售业务规范要点。例如，销售新规要求各类基金销售机构按照审慎经营的原则，建立健全并有效执行基金销售业务的内部控制与风险管理制度，同时，从投资者调查、产品尽职调查、风险揭示、利益冲突等方面加强了对私募基金销售的风险管控。销售新规对销售协议必备条款、基金风险等级评价等多方面作出了规定，凸显基金销售合规在基金管理公司合规体系的重要性。

通过与我国的《证券期货投资者适当性管理办法》等法律法规以及基金销售违规案例的比较，我们发现其他司法辖区对于基金销售的主要关注点与我国并无不同，也即主要关注销售机构对于拟销售产品的尽职调查、投资者适当性测试、投资者适当性匹配、销售机构向投资者推介产品是否符合投资者适当性结果及风险测评结果是否匹配、销售机构内控是否完整等方面。

二、境外主要市场投资者适当性主要规定概述

（一）香港地区法律法规对投资者适当性的有关规定

香港《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（2020年12月）（以下简称“《持牌人或注册人操守准则》”）规定，持牌人或注册人在向投资者推荐产品及履行投资者适当性义务时应遵守以下三个主要原则：（1）勤勉尽责原则，其中《持牌人或注册人操守准则》第3.10条要求持牌人或注册人在向客户推荐服务时，应小心谨慎、勤勉尽责，应为客户最佳利益行事；（2）有关客户的资料原则，即向客户提供服务时，必须向客户索取有关其财务状况、投资经验及投资目标的资料；（3）为客户提供资料原则，即持牌人或注册人与客户进行交易时，应向客户充分披露有关的重要资料。

有关客户的资料原则即“认识你的客户”，SFC要求持牌人或注册人应采取一切合理步骤，以确立其每位客户的真实和全部的身份、每位客户的财政状况、投资经验及投资目标。同时，对客户并非亲自开立账户的开户程序提出了要求。此外，SFC发布了《致所有持牌法团的通函关于客户提供合理适当建议的责任的常见问题》（以下简称“《常见问题》”）以给予持牌人或注册人相关投资者适当性指引，要求各机构考虑其自身的情况，并审查其现行的制度及作业方式，衡量为客户提供的服务及建议是否符合《常见问题》的指引要求。

《持牌人或注册人操守准则》第15条对投资者进行了分类，将投资者分为普通投资者和专业投资者，其中专业投资者被进一步分为机构专业投资者、法团专业投资者和个人专业投资者。持牌人或注册人应对投资者进行分类，并根据投资者的不同类型履行不同的适当性义务，其中，对普通投资者应尽的投资者适当性义务最为全面，包括但不限于确立客户财务状况、投资经验及投资目标；确保作出的建议或招揽行为在所有情况下都是合适的；评估客户对衍生产品、杠杆交易的认识等，而向专业投资者提供服务时，可一定程度上免除前述义务。

SFC还通过制定投资者“后续评估”条款，要求持牌人或注册人每年对法团和个人专业投资者进行一次确认，从而确保客户符合《专业投资者规则》[1]。

《持牌人或注册人操作守则》第5.2条要求持牌人或注册人经考虑客户的资料后，应确保其向客户作出的建议或招揽行为，在任何情况下都是合理的。

值得注意的是，《持牌人或注册人操作守则》第4条对持牌人或注册人的内控制度提出了要求。其要求持牌人或注册人应确保具备足够的资源，从而得以勤勉尽责地及确实勤勉尽责地监督获其雇用或委任以代表其经营业务的人士对职员进行监督，并应设有妥善的内部监控程序、财政资源及操作能力，这些程序和能力足以保障其运作。而《持牌人或注册人操作守则》第14.1条对公司高级管理层的适当性职责做出了规定，即公司高级管理层应充分了解所开展业务的性质、特点和风险要素，制定完善的内部监管措施，规范梳理投资者适当性工作流程，严格监管持牌人或注册人的日常业务行为。

（二）英国法律法规对投资者适当性的有关规定

英国《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act）第5条中规定，在保护消费者权益时应当考虑“消费者在交易建议和精确信息上的需求”。

英国Business Rules（《业务原则》）原则9（客户:信托关系）规定，“对于有权信赖其判断的任何客户，公司必须采取合理的谨慎措施，以确保其建议和酌情处理决定的适当性。”根据Conduct of Business sourcebook （以下简称“COBS”）第九部分的规定，公司必须采取合理的步骤来确保投资建议或交易决定适合客户。投资公司提供投资建议或投资组合管理时，需充分了解客户在投资领域知识和经验、财务状况、投资目标等方面的信息，作为公司推荐的依据。可见，英国的适当性规定同样包括了解你的客户、确定建议的适当性等原则性要求。

COBS9.2.1 R（2）规定，在进行个人推荐或管理客户的投资时，公司必须获得客户的以下必要信息：与特定类型投资或服务相关的投资领域知识及经验；财务状况；投资目标，以使公司能够提出适合他的建议或作出适合他的决定。

COBS9.2.2 R（1）规定，公司必须从客户处获得必要信息，以使公司了解有关客户的主要情况，并有合理理由相信，在考虑了所提供服务的性质和范围后，将被推荐的具体交易或在管理过程中达成的具体交易：（1）符合其投资目标；（2）其具有承担与投资目的相适应的投资风险的财务能力;（3）其有必要的经验知识，以了解在交易或投资组合管理中涉及的风险。

COBS9.2.3R明确，关于客户在投资领域的知识和经验的信息包括拟提供服务的性质和范围以及预期的产品或交易类型，包括其复杂性及涉及的风险。此外，还需要考虑:（1）客户熟悉的服务、交易和投资品种；（2）客户投资交易的性质、数量和频率，以及进行交易的期间；及（3）客户的教育程度、职业或以前的相关职业。

同时，COBS第9.2.4R和9.2.5R条进一步规定，除非是金融机构明知信息过期、不正确或不完整的情形，否则金融机构有权信赖投资者所提供的相关信息且金融机构不得为达成适当性评估而鼓励投资者提供不当的信息。COBS第9.2.6R条规定，如果无法获得适当性评估所需要的相关信息，则金融机构不得为投资者进行推荐或为投资者做出投资决定。但COBS同样对专业投资者和普通投资者作了区分，当投资者是专业投资者时，金融机构可推定其具有足够的知识和经验来认知交易中的风险。此外，COBS还要求金融机构在向投资者推荐集合理财计划、信托投资、个人退休年金等特定金融商品时，应当提供必要的适当性报告（COBS9.4.2R），内容应包含：（1）指定客户的要求和需求；（2）解释公司所推荐的产品交易适用于客户的原因，并且是建立在客户所提供信息的基础之上的；（3）解释为客户所推荐产品交易后任何可能带来的不利因素（COBS9.4），并将适当性推荐相关的记录保留一定的期限（COBS9.5.2R）。

值得注意的是，在提供投资建议之外，COBS要求金融机构在收到投资者的交易指令时，应当评估该交易商品或服务的适合性。即当投资者主动要求进行交易时，金融机构仍应当获取投资者的知识、经验等相关信息，并根据上述信息对该金融商品或服务是否适当做出评估（COBS10.2.1R）。当金融机构认为该金融商品或服务对投资者并不适当时，应当以标准化的格式对投资者做出警告（COBS10.3.1R），在作出警告后，如果投资者坚持进行该交易，则金融机构有权自行决定是否要继续进行该交易。

此外，《业务原则》第3条对相关机构的内控亦提出了要求，其规定：“一家公司必须采取合理的谨慎措施，以负责任和有效的方式组织和控制其事务，并建立适当的风险管理体系。”

（三）美国法律法规对投资者适当性的有关规定

《多德-弗兰克法案》赋予了SEC具有制定相关规章的自由裁量权。2010年11月，SEC审查通过了美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，以下简称“FINRA”）的投资者适当性的两个规则：了解你的客户规则（Rule 2090）和适当性义务规则（Rule 2111），并将这两个规则加入了FINRA的《统一监管手册》（FINRA Rule Book）。

（1）Rule 2090：了解你的客户规则（Know Your Customer）

Rule 2090要求投资公司在了解客户“必要信息（Essential Facts）”的基础上“合理勤勉（Reasonable Diligence）”地管理投资者的账户。上述必要信息包含以下四方面要求：1）能有效地服务于投资者账户管理；2）符合账户特定的要求；3）精准的把握和行使服务职权；4）符合法律、法规要求。投资机构了解客户的义务在投资者与投资机构建立服务关系之初便生效，并不以投资机构是否有具体的推介行为为生效要件。了解客户规则只是作为适当性义务规则的基础性（Foundational）规则存在，是适当性义务规则中，将“适合的产品出售给合适的投资者”的第一步。虽然该规则对于在KYC的定期更新时间段没有硬性要求,但美国证监会《对于交易所会员及经纪商记录留痕的规定》（sec rule 17a-3）中规定了至少每36个月更新一次客户记录。

（2）适当性义务规则（Suitability Obligations）[2]

Rule 2111的一大特色是将证券经纪公司、经销商的从业人员纳入监管范围，从业人员履行适当性义务规则的日常活动也被纳入监管。

根据Rule 2111，证券经纪公司、经销商及其从业人员应当通过合理的方式可以确信证券交易活动中的推介行为或者投资策略是适合投资者，也即，应当尽到“合理的勤勉”职责，通过获取特定客户的“必要信息”来确定特定投资者的投资类型。为确定客户类型，需要获得客户的信息，该等信息包括但不限于：顾客年龄，已投资产品，财务状况和需求，缴税情况，投资标的，投资经验，投资期间，流动性需求，风险承受能力以及客户可能向证券经纪公司、经销商及其从业人员披露的其他信息。

Rule2111（b）规定了适当性规则对机构客户豁免的情况，如果满足下列条件，则视为证券经纪公司、经销商及其从业人员已经履行了对机构客户“个性化”的适当性义务：（1）证券经纪公司、经销商及其从业人员有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险；以及（2）机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断。当某机构客户将其决策权赋予某代理人时，上述判断因素同样适用于其代理人。

在Rule2111项下，证券经纪公司、经销商及其从业人员主要有三项义务：

（1）合理基础的适当性规则（Reasonable-basis Suitability），即证券经纪公司、经销商的从业人员必须勤勉尽职以合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。在进行尽职调查时应当结合考虑证券投资的复杂性，与证券投资有关的风险等。如果证券经纪公司、经销商的从业人员在推介时并不了解所推介的证券或投资产品，则被视为违反了适当性规则。其中，“推介”的判断标准主要是客观标准，即通过沟通的内容来判断，对一个投资者所作的关于证券的沟通越个性化，则越有可能被认为是推介行为，单独行为不构成推介行为，但整体连起来看构成推介行为，也会被认定为推介行为。推介是触发适当性原则的“开关”。同时，FINRA还提出了“安全港”原则，Rule2111确认，客户可以依赖证券经纪公司、经销商的从业人员的投资专业知识，因此证券经纪公司、经销商的从业人员应当确保其为客户所作的推介是正当的。

特定客户的适当性规则（Customer-specific Suitability），即证券经纪公司、经销商的从业人员基于对投资者个别投资组合的了解，应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。根据该义务的要求，证券经纪公司、经销商的从业人员在做投资推荐时，必须有合理的理由相信，基于该投资者的信息，该等投资推荐对该客户是适当的。Rule2111确认，并非客户的投资档案中的每项内容对每一项投资推荐都是相关的；相反地，它规定了证券服务机构应当对信息分析、运用具有相关的灵活性。然而，由于Rule2111所列出的投资档案的内容总体上与适当性分析是相关的，该规则要求证券服务机构和其工作人员必须以文件证明其有合理的理由相信该规则所列出的某项内容与适当性分析是不相关的，以减轻其获取与该项内容相关的信息的义务。

数量方面的适当性规则（Quantitative Suitability），即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易（Churned）。根据该义务的要求，那些对客户的账户拥有实际控制权或者事实上的实际控制权的经纪人，对其所推荐的交易，即使单个来看是适当的，而就其总量而言，对该客户来说也不得是不适当的。没有一个单独的测试可以定义数量（quantitative）上过当的行为，但是这些内容，如周转率、权益资本成本率等，可以作为认定证券服务机构或其工作人员违反了数量上的适当性义务的合理理由。与数量上的适当性义务相关的一个重要问题是客户的财务能力。Rule2111禁止某证券服务机构或其工作人员向某客户推荐关于某只证券或某些证券的交易或者投资策略、或者继续购买某只证券或某些证券、或者继续使用某投资策略，除非其有合理的理由相信该客户有相应的财务能力来履行客户自己的投资承诺[3]。

三、境外公募基金销售违规典型案例

（一）辉立证券销售违规案

2004年8月，辉立证券（香港）有限公司（以下简称“辉立证券”）向四名客户销售American Pegasus固收基金，涉及的交易金额约为819,000元。American Pegasus固收基金是一项保单贴现产品，专门投资于具有投资级别的保险公司在美国发行的高龄人士人寿保单。2010年6月，投资者获悉American Pegasus固收基金的价值不足以支付其持有的寿险贴现保单在预计到期日之前的人寿保险费，该基金将清盘。American Pegasus固收基金于2011年7月根据开曼群岛的法例被要求正式清盘，四名客户未能取回其投资于该基金的本金额。其中一名客户向SFC投诉辉立证券以不当手法向她销售该基金。

SFC经调查发现辉立证券存在以下违规之处：

（1）产品尽职审查

根据《持牌人或注册人操守准则》第2项（勤勉尽责）及第5项（为客户提供资料）一般原则、第3.4条（向客户提供建议：适当的技巧、小心谨慎和勤勉尽责）及第5.2条（认识你的客户：合理的建议）的规定，持牌法团须通过尽职审查确保其向客户提供的投资建议都是经过透彻分析后才作出，且在所有情况下都是合理的，并已向客户披露有关的重要资料。辉立证券在向客户销售American Pegasus固收基金前，未对其进行适当及足够的尽职审查，而且没有纪录显示辉立证券曾为该基金编配风险水平。此外，American Pegasus固收基金未制定任何书面指引或政策，说明当时应如何进行产品尽职审查及/或应如何评估及评核其产品。

（2）销售人员的培训及指引

辉立证券没有为其销售人员提供有关该基金的任何及/或足够的培训，且没有采取任何措施，确保其销售人员在向客户销售该基金前了解American Pegasus固收基金的结构及风险。因辉立证券没有就American Pegasus固收基金进行尽职审查及风险评估，故难以确定其任何销售人员如何能充分了解该基金的结构和性质以及当中涉及的风险。销售人员只能根据自己的个人观点判断及评估该基金的风险水平。然而，由于没有提供任何培训及指引，销售人员可能无法适当地评估该基金的风险。若销售人员未能充分了解该基金的性质及有关的风险，便不能知悉American Pegasus固收基金是否适合其客户及确保客户了解该产品。

销售人员缺乏培训及没有为American Pegasus固收基金进行风险评估，从而导致不同的销售人员向不同的客户作出不一致的建议。从客户提供的证据证明，客户在该基金的风险水平方面获得了不同的建议，三名客户被告知该基金是低风险（其中两名客户获告知这是保本产品），而一名客户则获悉该基金的风险可能较高，但该客户不知道有关风险有多高。

（3）监察及监督销售程序

《持牌人或注册人操守准则》第7项（遵守法规）一般原则、第4.3条（内部监控、财政及运作资源）及第12.1条（合规事宜：概论）规定，持牌法团须实施及维持适当的措施，以确保有关的监管规定及内部监控程序获得遵守，从而保障其客户免受专业上的失当行为或不作为而招致的财政损失。《持牌人或注册人操守准则》第4.2条（职员的监督）规定，持牌法团应确保具备足够的资源，从而得以勤勉尽责地及确实勤勉尽责地监督获其雇佣以代表其经营业务的人士。

作为持牌法团，辉立证券应监察及监督其销售人员，确保他们经考虑客户的特定个人情况后才向客户提供适当的建议。但（a）辉立证券没有为销售人员制订任何有关向客户销售基金的书面政策或指引；（b）尽管其管理层声称视该基金为高风险产品及销售人员不得向客户推销该基金，但并未采取监控措施防止该情况发生，其销售人员向客户介绍基金的风险等级与管理层的评估结果是矛盾的。

尽管辉立证券声称已向销售人员提供口头指引，规定他们须确保向客户强调该基金所涉的风险，并确保客户于投资该基金前已细阅基金章程，但其没有制订任何监控措施，确保其销售人员遵从指引：

（a）辉立证券并未规定其销售人员须备存纪录，以记录他们向客户销售产品时提供的建议及/或文件。辉立证券没有采取任何措施，令其可独立监察销售人员是否确实曾向客户提供该基金的发行章程及解释当中的内容。

（b）客户的证据显示，在决定投资该基金前，他们未获提供及、或解释发行章程。在这种情况下，客户在决定是否投资于该基金前，并无阅读有关条款及条件，故仅可依赖销售人员的口头陈述。

基于上述违规行为，SFC根据《证券及期货条例》第194条对辉立证券作出公开谴责并处以罚款100万元。辉立证券已根据《证券及期货条例》第201条作出和解方案，同意向四名已购入该基金的客户回购该基金。

[2]参考《美国的客户适当性管理制度》，中国证券业协会投资者教育与服务部，中国证券报 中证网，2012年4月12日

[3]请见FINRA官网：http://finra.complinet.com/en/display/display.html?rbid=2403&record_id=13390&element_id=9859&highlight=2111

   （感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）

文章来源 ：中国基金业协会

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发基金销售（投资者适当性）部分上篇研究成果。

一、基金销售概述

2020年8月28日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》《关于实施<公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法>的规定》《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》（以下合称“销售新规”）。销售新规完善了“基金销售”的内涵，严格了基金销售机构和基金销售服务机构的准入、退出和牌照续展要求，同时明确了基金销售业务规范要点。例如，销售新规要求各类基金销售机构按照审慎经营的原则，建立健全并有效执行基金销售业务的内部控制与风险管理制度，同时，从投资者调查、产品尽职调查、风险揭示、利益冲突等方面加强了对私募基金销售的风险管控。销售新规对销售协议必备条款、基金风险等级评价等多方面作出了规定，凸显基金销售合规在基金管理公司合规体系的重要性。

通过与我国的《证券期货投资者适当性管理办法》等法律法规以及基金销售违规案例的比较，我们发现其他司法辖区对于基金销售的主要关注点与我国并无不同，也即主要关注销售机构对于拟销售产品的尽职调查、投资者适当性测试、投资者适当性匹配、销售机构向投资者推介产品是否符合投资者适当性结果及风险测评结果是否匹配、销售机构内控是否完整等方面。

二、境外主要市场投资者适当性主要规定概述

（一）香港地区法律法规对投资者适当性的有关规定

香港《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（2020年12月）（以下简称“《持牌人或注册人操守准则》”）规定，持牌人或注册人在向投资者推荐产品及履行投资者适当性义务时应遵守以下三个主要原则：（1）勤勉尽责原则，其中《持牌人或注册人操守准则》第3.10条要求持牌人或注册人在向客户推荐服务时，应小心谨慎、勤勉尽责，应为客户最佳利益行事；（2）有关客户的资料原则，即向客户提供服务时，必须向客户索取有关其财务状况、投资经验及投资目标的资料；（3）为客户提供资料原则，即持牌人或注册人与客户进行交易时，应向客户充分披露有关的重要资料。

有关客户的资料原则即“认识你的客户”，SFC要求持牌人或注册人应采取一切合理步骤，以确立其每位客户的真实和全部的身份、每位客户的财政状况、投资经验及投资目标。同时，对客户并非亲自开立账户的开户程序提出了要求。此外，SFC发布了《致所有持牌法团的通函关于客户提供合理适当建议的责任的常见问题》（以下简称“《常见问题》”）以给予持牌人或注册人相关投资者适当性指引，要求各机构考虑其自身的情况，并审查其现行的制度及作业方式，衡量为客户提供的服务及建议是否符合《常见问题》的指引要求。

《持牌人或注册人操守准则》第15条对投资者进行了分类，将投资者分为普通投资者和专业投资者，其中专业投资者被进一步分为机构专业投资者、法团专业投资者和个人专业投资者。持牌人或注册人应对投资者进行分类，并根据投资者的不同类型履行不同的适当性义务，其中，对普通投资者应尽的投资者适当性义务最为全面，包括但不限于确立客户财务状况、投资经验及投资目标；确保作出的建议或招揽行为在所有情况下都是合适的；评估客户对衍生产品、杠杆交易的认识等，而向专业投资者提供服务时，可一定程度上免除前述义务。

SFC还通过制定投资者“后续评估”条款，要求持牌人或注册人每年对法团和个人专业投资者进行一次确认，从而确保客户符合《专业投资者规则》[1]。

《持牌人或注册人操作守则》第5.2条要求持牌人或注册人经考虑客户的资料后，应确保其向客户作出的建议或招揽行为，在任何情况下都是合理的。

值得注意的是，《持牌人或注册人操作守则》第4条对持牌人或注册人的内控制度提出了要求。其要求持牌人或注册人应确保具备足够的资源，从而得以勤勉尽责地及确实勤勉尽责地监督获其雇用或委任以代表其经营业务的人士对职员进行监督，并应设有妥善的内部监控程序、财政资源及操作能力，这些程序和能力足以保障其运作。而《持牌人或注册人操作守则》第14.1条对公司高级管理层的适当性职责做出了规定，即公司高级管理层应充分了解所开展业务的性质、特点和风险要素，制定完善的内部监管措施，规范梳理投资者适当性工作流程，严格监管持牌人或注册人的日常业务行为。

（二）英国法律法规对投资者适当性的有关规定

英国《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act）第5条中规定，在保护消费者权益时应当考虑“消费者在交易建议和精确信息上的需求”。

英国Business Rules（《业务原则》）原则9（客户:信托关系）规定，“对于有权信赖其判断的任何客户，公司必须采取合理的谨慎措施，以确保其建议和酌情处理决定的适当性。”根据Conduct of Business sourcebook （以下简称“COBS”）第九部分的规定，公司必须采取合理的步骤来确保投资建议或交易决定适合客户。投资公司提供投资建议或投资组合管理时，需充分了解客户在投资领域知识和经验、财务状况、投资目标等方面的信息，作为公司推荐的依据。可见，英国的适当性规定同样包括了解你的客户、确定建议的适当性等原则性要求。

COBS9.2.1 R（2）规定，在进行个人推荐或管理客户的投资时，公司必须获得客户的以下必要信息：与特定类型投资或服务相关的投资领域知识及经验；财务状况；投资目标，以使公司能够提出适合他的建议或作出适合他的决定。

COBS9.2.2 R（1）规定，公司必须从客户处获得必要信息，以使公司了解有关客户的主要情况，并有合理理由相信，在考虑了所提供服务的性质和范围后，将被推荐的具体交易或在管理过程中达成的具体交易：（1）符合其投资目标；（2）其具有承担与投资目的相适应的投资风险的财务能力;（3）其有必要的经验知识，以了解在交易或投资组合管理中涉及的风险。

COBS9.2.3R明确，关于客户在投资领域的知识和经验的信息包括拟提供服务的性质和范围以及预期的产品或交易类型，包括其复杂性及涉及的风险。此外，还需要考虑:（1）客户熟悉的服务、交易和投资品种；（2）客户投资交易的性质、数量和频率，以及进行交易的期间；及（3）客户的教育程度、职业或以前的相关职业。

同时，COBS第9.2.4R和9.2.5R条进一步规定，除非是金融机构明知信息过期、不正确或不完整的情形，否则金融机构有权信赖投资者所提供的相关信息且金融机构不得为达成适当性评估而鼓励投资者提供不当的信息。COBS第9.2.6R条规定，如果无法获得适当性评估所需要的相关信息，则金融机构不得为投资者进行推荐或为投资者做出投资决定。但COBS同样对专业投资者和普通投资者作了区分，当投资者是专业投资者时，金融机构可推定其具有足够的知识和经验来认知交易中的风险。此外，COBS还要求金融机构在向投资者推荐集合理财计划、信托投资、个人退休年金等特定金融商品时，应当提供必要的适当性报告（COBS9.4.2R），内容应包含：（1）指定客户的要求和需求；（2）解释公司所推荐的产品交易适用于客户的原因，并且是建立在客户所提供信息的基础之上的；（3）解释为客户所推荐产品交易后任何可能带来的不利因素（COBS9.4），并将适当性推荐相关的记录保留一定的期限（COBS9.5.2R）。

值得注意的是，在提供投资建议之外，COBS要求金融机构在收到投资者的交易指令时，应当评估该交易商品或服务的适合性。即当投资者主动要求进行交易时，金融机构仍应当获取投资者的知识、经验等相关信息，并根据上述信息对该金融商品或服务是否适当做出评估（COBS10.2.1R）。当金融机构认为该金融商品或服务对投资者并不适当时，应当以标准化的格式对投资者做出警告（COBS10.3.1R），在作出警告后，如果投资者坚持进行该交易，则金融机构有权自行决定是否要继续进行该交易。

此外，《业务原则》第3条对相关机构的内控亦提出了要求，其规定：“一家公司必须采取合理的谨慎措施，以负责任和有效的方式组织和控制其事务，并建立适当的风险管理体系。”

（三）美国法律法规对投资者适当性的有关规定

《多德-弗兰克法案》赋予了SEC具有制定相关规章的自由裁量权。2010年11月，SEC审查通过了美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，以下简称“FINRA”）的投资者适当性的两个规则：了解你的客户规则（Rule 2090）和适当性义务规则（Rule 2111），并将这两个规则加入了FINRA的《统一监管手册》（FINRA Rule Book）。

（1）Rule 2090：了解你的客户规则（Know Your Customer）

Rule 2090要求投资公司在了解客户“必要信息（Essential Facts）”的基础上“合理勤勉（Reasonable Diligence）”地管理投资者的账户。上述必要信息包含以下四方面要求：1）能有效地服务于投资者账户管理；2）符合账户特定的要求；3）精准的把握和行使服务职权；4）符合法律、法规要求。投资机构了解客户的义务在投资者与投资机构建立服务关系之初便生效，并不以投资机构是否有具体的推介行为为生效要件。了解客户规则只是作为适当性义务规则的基础性（Foundational）规则存在，是适当性义务规则中，将“适合的产品出售给合适的投资者”的第一步。虽然该规则对于在KYC的定期更新时间段没有硬性要求,但美国证监会《对于交易所会员及经纪商记录留痕的规定》（sec rule 17a-3）中规定了至少每36个月更新一次客户记录。

（2）适当性义务规则（Suitability Obligations）[2]

Rule 2111的一大特色是将证券经纪公司、经销商的从业人员纳入监管范围，从业人员履行适当性义务规则的日常活动也被纳入监管。

根据Rule 2111，证券经纪公司、经销商及其从业人员应当通过合理的方式可以确信证券交易活动中的推介行为或者投资策略是适合投资者，也即，应当尽到“合理的勤勉”职责，通过获取特定客户的“必要信息”来确定特定投资者的投资类型。为确定客户类型，需要获得客户的信息，该等信息包括但不限于：顾客年龄，已投资产品，财务状况和需求，缴税情况，投资标的，投资经验，投资期间，流动性需求，风险承受能力以及客户可能向证券经纪公司、经销商及其从业人员披露的其他信息。

Rule2111（b）规定了适当性规则对机构客户豁免的情况，如果满足下列条件，则视为证券经纪公司、经销商及其从业人员已经履行了对机构客户“个性化”的适当性义务：（1）证券经纪公司、经销商及其从业人员有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险；以及（2）机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断。当某机构客户将其决策权赋予某代理人时，上述判断因素同样适用于其代理人。

在Rule2111项下，证券经纪公司、经销商及其从业人员主要有三项义务：

（1）合理基础的适当性规则（Reasonable-basis Suitability），即证券经纪公司、经销商的从业人员必须勤勉尽职以合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。在进行尽职调查时应当结合考虑证券投资的复杂性，与证券投资有关的风险等。如果证券经纪公司、经销商的从业人员在推介时并不了解所推介的证券或投资产品，则被视为违反了适当性规则。其中，“推介”的判断标准主要是客观标准，即通过沟通的内容来判断，对一个投资者所作的关于证券的沟通越个性化，则越有可能被认为是推介行为，单独行为不构成推介行为，但整体连起来看构成推介行为，也会被认定为推介行为。推介是触发适当性原则的“开关”。同时，FINRA还提出了“安全港”原则，Rule2111确认，客户可以依赖证券经纪公司、经销商的从业人员的投资专业知识，因此证券经纪公司、经销商的从业人员应当确保其为客户所作的推介是正当的。

特定客户的适当性规则（Customer-specific Suitability），即证券经纪公司、经销商的从业人员基于对投资者个别投资组合的了解，应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。根据该义务的要求，证券经纪公司、经销商的从业人员在做投资推荐时，必须有合理的理由相信，基于该投资者的信息，该等投资推荐对该客户是适当的。Rule2111确认，并非客户的投资档案中的每项内容对每一项投资推荐都是相关的；相反地，它规定了证券服务机构应当对信息分析、运用具有相关的灵活性。然而，由于Rule2111所列出的投资档案的内容总体上与适当性分析是相关的，该规则要求证券服务机构和其工作人员必须以文件证明其有合理的理由相信该规则所列出的某项内容与适当性分析是不相关的，以减轻其获取与该项内容相关的信息的义务。

数量方面的适当性规则（Quantitative Suitability），即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易（Churned）。根据该义务的要求，那些对客户的账户拥有实际控制权或者事实上的实际控制权的经纪人，对其所推荐的交易，即使单个来看是适当的，而就其总量而言，对该客户来说也不得是不适当的。没有一个单独的测试可以定义数量（quantitative）上过当的行为，但是这些内容，如周转率、权益资本成本率等，可以作为认定证券服务机构或其工作人员违反了数量上的适当性义务的合理理由。与数量上的适当性义务相关的一个重要问题是客户的财务能力。Rule2111禁止某证券服务机构或其工作人员向某客户推荐关于某只证券或某些证券的交易或者投资策略、或者继续购买某只证券或某些证券、或者继续使用某投资策略，除非其有合理的理由相信该客户有相应的财务能力来履行客户自己的投资承诺[3]。

三、境外公募基金销售违规典型案例

（一）辉立证券销售违规案

2004年8月，辉立证券（香港）有限公司（以下简称“辉立证券”）向四名客户销售American Pegasus固收基金，涉及的交易金额约为819,000元。American Pegasus固收基金是一项保单贴现产品，专门投资于具有投资级别的保险公司在美国发行的高龄人士人寿保单。2010年6月，投资者获悉American Pegasus固收基金的价值不足以支付其持有的寿险贴现保单在预计到期日之前的人寿保险费，该基金将清盘。American Pegasus固收基金于2011年7月根据开曼群岛的法例被要求正式清盘，四名客户未能取回其投资于该基金的本金额。其中一名客户向SFC投诉辉立证券以不当手法向她销售该基金。

SFC经调查发现辉立证券存在以下违规之处：

（1）产品尽职审查

根据《持牌人或注册人操守准则》第2项（勤勉尽责）及第5项（为客户提供资料）一般原则、第3.4条（向客户提供建议：适当的技巧、小心谨慎和勤勉尽责）及第5.2条（认识你的客户：合理的建议）的规定，持牌法团须通过尽职审查确保其向客户提供的投资建议都是经过透彻分析后才作出，且在所有情况下都是合理的，并已向客户披露有关的重要资料。辉立证券在向客户销售American Pegasus固收基金前，未对其进行适当及足够的尽职审查，而且没有纪录显示辉立证券曾为该基金编配风险水平。此外，American Pegasus固收基金未制定任何书面指引或政策，说明当时应如何进行产品尽职审查及/或应如何评估及评核其产品。

（2）销售人员的培训及指引

辉立证券没有为其销售人员提供有关该基金的任何及/或足够的培训，且没有采取任何措施，确保其销售人员在向客户销售该基金前了解American Pegasus固收基金的结构及风险。因辉立证券没有就American Pegasus固收基金进行尽职审查及风险评估，故难以确定其任何销售人员如何能充分了解该基金的结构和性质以及当中涉及的风险。销售人员只能根据自己的个人观点判断及评估该基金的风险水平。然而，由于没有提供任何培训及指引，销售人员可能无法适当地评估该基金的风险。若销售人员未能充分了解该基金的性质及有关的风险，便不能知悉American Pegasus固收基金是否适合其客户及确保客户了解该产品。

销售人员缺乏培训及没有为American Pegasus固收基金进行风险评估，从而导致不同的销售人员向不同的客户作出不一致的建议。从客户提供的证据证明，客户在该基金的风险水平方面获得了不同的建议，三名客户被告知该基金是低风险（其中两名客户获告知这是保本产品），而一名客户则获悉该基金的风险可能较高，但该客户不知道有关风险有多高。

（3）监察及监督销售程序

《持牌人或注册人操守准则》第7项（遵守法规）一般原则、第4.3条（内部监控、财政及运作资源）及第12.1条（合规事宜：概论）规定，持牌法团须实施及维持适当的措施，以确保有关的监管规定及内部监控程序获得遵守，从而保障其客户免受专业上的失当行为或不作为而招致的财政损失。《持牌人或注册人操守准则》第4.2条（职员的监督）规定，持牌法团应确保具备足够的资源，从而得以勤勉尽责地及确实勤勉尽责地监督获其雇佣以代表其经营业务的人士。

作为持牌法团，辉立证券应监察及监督其销售人员，确保他们经考虑客户的特定个人情况后才向客户提供适当的建议。但（a）辉立证券没有为销售人员制订任何有关向客户销售基金的书面政策或指引；（b）尽管其管理层声称视该基金为高风险产品及销售人员不得向客户推销该基金，但并未采取监控措施防止该情况发生，其销售人员向客户介绍基金的风险等级与管理层的评估结果是矛盾的。

尽管辉立证券声称已向销售人员提供口头指引，规定他们须确保向客户强调该基金所涉的风险，并确保客户于投资该基金前已细阅基金章程，但其没有制订任何监控措施，确保其销售人员遵从指引：

（a）辉立证券并未规定其销售人员须备存纪录，以记录他们向客户销售产品时提供的建议及/或文件。辉立证券没有采取任何措施，令其可独立监察销售人员是否确实曾向客户提供该基金的发行章程及解释当中的内容。

（b）客户的证据显示，在决定投资该基金前，他们未获提供及、或解释发行章程。在这种情况下，客户在决定是否投资于该基金前，并无阅读有关条款及条件，故仅可依赖销售人员的口头陈述。

基于上述违规行为，SFC根据《证券及期货条例》第194条对辉立证券作出公开谴责并处以罚款100万元。辉立证券已根据《证券及期货条例》第201条作出和解方案，同意向四名已购入该基金的客户回购该基金。

[2]参考《美国的客户适当性管理制度》，中国证券业协会投资者教育与服务部，中国证券报 中证网，2012年4月12日

[3]请见FINRA官网：http://finra.complinet.com/en/display/display.html?rbid=2403&record_id=13390&element_id=9859&highlight=2111

   （感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）