浅析私募股权基金的退出方式

发布者:中证金葵花 来源:网络转载

去年的投资者保护日，我们对私募基金的基本知识做了一些解读，包括私募基金的定义、合格投资者的认定、私募基金产品类型、组织形式、特点等。今年，我们重点谈谈私募基金募投管退四个环节中与投资者利益最息息相关的环节—基金的退出。

      权益类的私募基金主要分为证券类和股权类。由于证券类基金主要投资方向为上市公司的股票，因此相对流动性较好，不是我们今天主要讨论的内容，我们今天主要讨论股权私募基金的退出。

我国私募股权基金由于退出方式较少，退出渠道有限，一直面临退出难的问题。私募股权基金的主要退出方式为上市退出、并购退出、回购退出以及近几年开始流行的S基金退出。

1、通过首次公开发行后减持股票退出（即上市退出）

IPO指企业通过证券交易所首次面向社会公众公开发行股票募集资金的行为。私募股权投资机构通过IPO的方式将其持有的目标企业的股权转换成能够在二级市场上流通买卖的股票，当规定的锁定期（限售期）届满后，再将所持股份通过股票市场出售或转让，进而获得投资收益实现资本增值，这才代表着投资项目退出环节的结束。

IPO退出是最为传统的股权投资退出方式，理论上也是潜在收益最高的退出方式。但值得注意的是，企业IPO标准高、时间长、成本较高、监管严格，且由于目前我国资本市场也在与国际接轨不断扩容，因此企业上市后的股价波动也比之前大很多，部分企业上市后股票流动性不足。并且我国IPO上市后锁定期较其他国家和地区的锁定期更长，上市后对减持周期和比例也有详尽要求，这就使得私募股权基金的投资收益不能快速变现，常常出现错失最佳退出时机的情况。

企业上市固然可喜，但上市并不代表高收益，随着我国资本市场与国际的进一步接轨，可以预见未来上市退出收益将存在更大的不确定性，这将更加考验基金管理人的决策能力和投资者的耐心。

2、通过并购协议进行退出

并购包括兼并和收购，当被投资企业的价值达到预期时，私募股权基金把目标企业当成一种产品，将所持有的被投资企业的股权出售给有意愿的“产业投资者”或“战略投资者”（收购方），从而实现资金的顺利退出。

并购退出程序简单、所需时间短，适用于各类性质、规模和发展阶段的企业。对私募股权基金来说，并购退出没有禁售期，可以立即变现，而且能实现一次性退出。但并购退出需要恰当的并购时机、合适的并购方和合理的估值，同时由于涉及多方利益，因此对价格和其他条件的谈判时间也可能较长。目前从基金实操角度看，并购退出效率比IPO更高，且在很多时候，收益不低于甚至远好于IPO退出收益。

3、回购协议进行退出

回购退出指公司管理层或创始股东出资购买私募股权基金投资于标的企业的股份，从而进行变现退出。对于私募股权基金来说，回购退出方式安全、收益稳定、程序简便，是一种保底的退出方式。但回购退出方式实现的前提是企业创始人能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。

近几年受疫情影响，企业普遍现金流较为困难，企业创始人能找到融资杠杆的渠道变得较为有限，因此在目前的基金管理工作中，如果寻求回购的方式退出，则需要考虑目前的企业状况和现实条件，稳妥推进回购工作。一味强硬要求回购或者附带不切实际的条件很可能对企业经营造成更加不良影响，导致企业无法正常经营，从而也无法完成回购，造成困局。

4私募股权二级市场份额转让（S基金）的新型退出方式

除了上述三种交易方式，私募股权基金也可将被投企业股权转让给第三方，具体价格由转让方和受让方共同确定。这里我们重点讨论近几年在国内逐渐兴起的另一种退出方式—S基金。

相较于传统的私募股权基金直接出售或转让被投企业股权实现退出的方式，基金份额转让（即S基金交易）既可以通过资产打包（基金重组的方式）的方式实现被投企业的股权转让，也可以通过转让所持基金份额的方式实现退出，而后一种转让方式并不涉及基金底层被投企业的股权变更。在交易对象上，S基金与传统私募股权基金也不同，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。S交易的结构如下图：

S基金主要优势在于改善私募股权基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能够迅速取得基金回款，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。S基金的不足之处是目前仍处于初步发展阶段，整体规模较小，市场的成熟度与专业度也存在较大不足。

虽然S基金目前规模尚小，但是近几年的增速十分迅猛。2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。

同时，自2020年12月起，证监会先后批复同意在北京、上海两地的区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，扩宽股权投资和创业投资的退出渠道。目前，北京基金份额转让试点交易规模已突破60亿，上海试点也突破10亿，随着市场交易规模的扩大以及试点平台的规范发展，S交易将会在私募股权基金的退出环节受到更多关注，起到越来越大的作用。

需要明确指出的是，在国际国内众多的S基金操作中，转让方大概率都会以折价的方式进行转让。折价并不代表转让价格不公允，由于S基金转让本质上是风险的转嫁，因此受让方需要综合评估并持续跟进基金资产包的所有底层资产情况，工作量巨大，成本极高，后续还需要承担基金资产包中各个项目的经营风险、流动性风险等各种风险，因此S基金对受让方的风险承受能力要求很高。这也就决定了受让方必然要在价格上提出更为严格的条件，以防控上述各种风险。转让方因可以在交易中快速取得回款，确定性较大，因此势必要对预期收益做出让步，任何只想自己获取收益但想让对方承担风险的行为都是不切实际的。从实际操作看，部分投资者对S基金的理解还有偏差，特别是对受让方（买家）的出价逻辑理解不到位，从而产生一些错误认知。

以上简要讨论了私募股权基金的退出方式，在目前的市场环境中，无论管理人采取何种退出方式，均需耗费一定的时间才能将股权基金变现。基金管理人应切实判断国内外宏观经济环境变化，果断采取一切可行的方案增强私募股权基金的流动性，在防控风险的基础上力争博取更大投资收益。同时，基金投资人也应根据市场最新情况调整心理预期，同管理人一道为自己的投资保驾护航。