导读：近日，全国社保基金理事会副理事长王忠民在“2017中国创新资本年会”上，发表了题为《退出场景的比较及背后的逻辑》的主题演讲。从天使投资、风险投资、PE每轮投资到并购、IPO，分析了中国股权投资多维度的退出场景与内在逻辑。
以下为演讲实录：
今年的主题是资本“大”时代之大基金、大退出、大变局，其中退出是一个基金投资当中重要一环。无论是天使、风险、PE乃至于二级市场当中的并购、重组和迭代，都最终在退出场景当中拿回自己的投资和收益。所以我今年和大家分享的主题是“退出场景的比较及背后的逻辑”。
我们先从一只基金三个主要的退出场景，做一个比较和功能分析。其中最主要的场景是IPO，所有基金在投资过程之中都期望自己的投资最终被投企业能够IPO，而且是在A股市场IPO，更重要的是在A股的创业板IPO，以获得最高倍数回报的退出。当然，他不敢保证自己的全部被投企业都可以走上这条光辉大道。他还会做两个方面的退出考虑，一个是万一投不成功，一定会想办法跟被投对方通过各种方式签一个风险兜底的条款。
通常说你达不到什么样的业绩，或者你在多长时间不能把你的公司做到这个行业的第几位、第几名，你应该按照一个比银行贷款利率稍高一点的东西，把我的这点投资全部回购回去。我在失败或者不成功当中，保证我在固收的收益率可以达到，而不是投资的倍数的回报率达到。
在上述IPO和回购两种退出渠道之间，也存在一些被投权益转让的场景，即在不同基金，不同公司、行业之间把被投的股份、权益转让出去。如果这期间有人做产业整合，如果这期间有人做这方面的再估值、再思考我可以转让出去，这构成了每一只基金的三个退出场景。
我们把这三个退出场景放大到全社会的退出场景的市场角度去看。我们今天如果看全球市值排行前十的公司，一定是当年通过天使、风险投资一步一步走向IPO，又在IPO之后一步一步迭代、扩张，在最终市场当中形成生态级、平台级的公司。而它在形成的过程之中还并购了其他的场景下的公司，给其他人提供了退出的购买方的时候，形成了今天全球排行榜的前十。不管是苹果，不管是Google，不管是中国的腾讯还是中国的阿里，都进入到这样的一个排行榜。
如果我们看这个排行榜的时候，我们就会发现，所有的这些公司初始阶段是别人的天使和风险投资的投资对象，当他IPO的时候，不，当他从一个弱小的公司成长为我们今天看起来经常要给出一个评判的时候，说能不能成为独角兽的时候，一定会经过市场当中的A、B、C、D、E轮的融资。那是所有基金对他的投资，而这个投资过程之中既然成为独角兽的时候，背后已经有若干基金是他的投资者，同时这些若干基金在进进出出的过程之中，或为提供了我们刚才说的中间层面的退出通道。
即使他成为一个IPO已经上市的公司，他要迭代，要把场景做好，他要通过更多的投资，甚至在这个场景当中并购其他的业务协同方、业务成长方来成长为一个生态级的公司。这个时候一方面是自己在二级市场当中不断的退出，同时不断再投资的同时给其他的公司也提供了退出的通道。
这样我们可以看到，所有的上市公司排行榜如果是排到前面的一定是最快成长的股权，也是最快成长的场景，更是最快成长的产业，它必然表现在天使投资阶段有竞争力的排行榜，必然表现在最早涌现出的独角兽，必然表现在未来走向全球领先地位的市值排行榜公司。因此，退出的通道是给原有资本的逐级估值和提供交易场景。
作为一个天使投资者，当被投企业走向独角兽的时候，你可能已经出去了，但是给其他的基金进入提供了机会，这个时候每一次A轮、B轮、C轮的时候都提供了一次估值，一次交易，而交易只要在权益当中有大数股本交易的话，即使是上市的，或者不上市的，我们都把它视为公允价值的确定。而有公允价值的确定就是公司的一次重新股本估值。这样一个交易场景给我们提供了一个如此广阔的线路：不断的再估值、不断的再交易、不断的和新的股权在进出当中产生新结合。
当我们这样去看了以后，我们可以再用倒序的形式来看，当一个市值排行，今天我们看全球市值排行的公司，它往回看的时候一定在它IPO的时候了组合，市值排行前序列的时候也进行了动态的组合，再往后到独角兽的时候也进行了一次组合，这样前场景必然给后场景提供了退出的通道，也进行了一次股权的有机组合，一直到天使轮他们的进入。
如果我们从天使轮到市值排行榜的前序的话是一种正向的、台阶式的，如果从最高市值排行到天使的角度是倒序来看的话，倒序提供的是市场场景，而每一次场景都是一次再估值、再交易。这其中最关键的不仅是估值和交易，而关键的是风险的缓释和风险的再配置，不同的专业，不同的投资者在每一次交易的时候是把自己对未来成长的分析、判断通过交易转移出去。
我们把这个场景比较再转两个视角，第一个视角，我们可以在A股市场IPO，当然我刚才为什么举在A股市场IPO你更选择创业板，是因为今天如果你在主板看市盈率的话，平均的市盈率才20多倍，如果你再看中小板的时候，平均的市盈率30多倍。如果你再看创业板的时候，即使今天股价跌了的时候，它还在45倍左右。如果你要选择IPO的场景一定选择高估值的场景，只有高估值才可以把过去的成长和未来的成长可能性成为现在股权的价值贴现，才可以产生出高的市盈率，才可以让退出的人有一个高倍数回报的逻辑场景。
当我们看到这样的时候，无疑中国的创业板市场高估值给中国的大众创业、万众创新提供了一个前面最好的标杆和最好的吸引力。你会想想，即使我不以它过去的100倍、80倍的市盈率，现在按46倍的市盈率退出的话也了不得。假定46倍的市盈率再过两年现在投，或者投五年以后的上市，每年下降1-2倍的时候，我那个时候也在40倍市盈率去退出的时候，也在全球的市场当中是一个高的退出场景。这就是我们今天中国之所以有创业投资，之所以有大众创业、万众创新，其中一个主要的吸引力是退出的高估值，市盈率场景。
我们如果看在最新的场景当中，经常会有一些产业。你没办法在A股市场退出，也没办法在创业板退出。我们突然发现，好多做金融科技的，做一些我们今天看起来全新的东西的时候，他会说我到美国去上市，我到香港去上市。居然我们可以因为资本的全球化，可以在全球市场当中找到不同场景的上市。才出现了阿里、腾讯在境外的市场当中也可以表现出来。
当这两个场景表现出来以后，我们就发现为什么中国的大众创业、万众创新在美元资本投资的基金下和在人民币投资资本下两轮驱动都可以蓬勃的发展，是因为都可以找到自己最有效的交易场景去退出。如果把这个按照刚才的逆推逻辑的话，为什么中国今天大量的独角兽公司在全球的独角兽公司，特别是在新产业当中的独角兽公司占比迅速提高，是因为前序的高退出推升PE阶段大家的投资和寻求新的投资机会，也有一部分创业者在独角兽这个阶段频频的涌现而出才构成这个市场的活跃和发展。
如果我们把境内、境外，把IPO之后的发展和IPO之前的，从时间序的发展构成一个坐标系的话，我们发现这样一个退出的场景一定是中国今天新产业、新技术、新金融发展当中最大的引力，即使它不是动力，也是引力，如果退出的高回报也可以变为动力的话，那引力+动力一定实现中国私募股权投资的场景切换。
我们再看另一个场景，我们今天突然发现，你做的投资即使在独角兽之前，即使在独角兽之后，你并不一定瞄准IPO的一个退出，不仅是国内的IPO或者境外的IPO，你还会瞄准被平台公司收购。我相信今天所有共享单车领域当中一定有一些公司希望别人把它并购，并不一定希望是另一个共享单车和它做业界的并合，而是希望原有的其他的场景下的生态级的公司把我并购到这，把你的流量可以用在我的上面，把你的积分可以变成我的抵押。当这样变的话可以把资产变轻，可以变活。
生态级公司，在体育、游戏公司一切场景都可以成为收购方主体的时候，我们才发现当那些成长为生态和平台级公司的时候，给全市场其他的创业者，其他的早期的投资者提供了最好的退出通道，这个退出已经成为一个链条当中必不可少的环节。你会想象，我只要创业，我退出的风险不仅有IPO，还有被收购，不仅有其他的产业合并者，而且有生态级的东西整天盯着我，只要我有价值，我不怕退出没有通道。
我们再做另一个方面的思考。今天退出，由于有了众多的退出才在资本组合当中才出现大量不同资本性质结合在一起，长期资本、短期资本、早期资本、国有资本、民营资本，我们出现大量的PPP。所有的产业既可以成为创新者的目标，也可以成为国有资本做PPP的目标，还可以做行业创新资本的目标。
我们说为什么这些资本在不同性质，不同诉求，不同久期，不同一切东西可以在市场当中的任何一个节点和任何一个阶段组合在一起发挥作用，是因为他们都可以在自己的合作的期间和在最后的IPO之后，都可以有退出，才放心的进去，放心的组合。退出让组合变的成本较低，退出让组合变的有价值和有意义。
如果退出有这样的功能，就回答了我前面总结的三点，一、退出让所有的低流动性的资产居然可以有高流动性，可以缓释风险，特别是流动性风险。退出让资本的成长性每一步都可以在估值当中得到价格当中的体现，都可以把自己的成长不仅在私募股权领域当中按新业务线估值可以成长，而且在二级市场当中把你未来的成长性可以有效的贴现，而且是在高估值的市盈率市场当中进行贴现。
估值这样一种，特别是退出的场景可以让你在任何一个投资的阶段都有退出的通道的时候，你会发现，只要你努力，第二天就会被评估，被估值，第三天有可能退出。你就会大胆的，大踏步的往里走，往近走，往深走，就可以完成投资当中方方面面的功能，才把中国的大众创业、万众创新、独角兽、上市公司IPO和生态级公司的链条和生态搭建在一起。
从这个意义上说，中国不是退出的场景太多，而是退出的场景还应该更加的多，更加的深厚。比如说给私募股权领域当中要不要私募股权投资的二级市场，在投资人当中，我们今天会议当中有大资本、大基金，如果大基金出现基金会的话，会不会众多和基金的持有当中有一个二级股权的非流动性市场在我们市场当中叫做四板、五板市场的话。我们相信只要这个市场越多，只要退出的场景越丰富，不管是单一市场提供的，不管是市场多层级提供的，不管是行业当中多维度提供的，一定对我们今天的投资起到积极有效的作用。
当我们细细品味十九大提出了好多目标，今天我们说的退出场景的比较和背后的逻辑和它有暗合的作用。十九大说促进多层次资本市场健康发展，我们发现每个层次的资本市场就是退出市场，就是一个再组合的市场，就是一个再估值的市场，就是再往前走的综合的估值和往前走的资本聚合的市场。如果我们今天发现我们还少，我们就应该更多的做。
十九大报告当中说，我们应该大力的发展直接融资市场，我们居然发现，从天使到风险投资，到私募投资、IPO，到迭代、并购再到不良资产处置，所有这些东西我们都是在做有效的直接融资市场。十九大报告要求我们，金融应该全力为实体经济服务，我们居然发现我前面描述的这些东西都是全心全意的为实体经济服务，而没有偏离实体一点。我们无非是让实体的资产更加竞争有效，让实体资产每日都可以有它估值的场景，让实体资产一旦有人要就可以交易，就可以还手，就可以送到最有效率的投资者手中，让整个的产业是动态的组合当中出现，我们才发现金融的这种功能在资产不断的配置当中完成了向实体的最有效的服务。
如果我们既看到自己的成长发展离不开退出场景的建设，如果我们看到宏观的市场发展场景就是我们必须着力和致力的地方，如果我们看到宏观的经济目标，如果我们看到十九大给我们指出的这些方向。我们今天才发现，退出场景、退出市场、退出链条、退出背后的逻辑是我们正在努力建设和努力发展的主要的投资领域。谢谢大家！
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