整体来看，市场流动性继续维持趋紧状态，央行降准措施正式开始实施并没有明显缓解市场流动性。

三、经济增速下行与变化的货币供应场景

当下，中国经济进入高质量发展阶段，GDP增速缓慢下行是未来大趋势。与此相伴随，整个经济体系的货币供应内在场景也在发生悄然变化。

过往GDP高速增长场景下，经济体中货币供应量快速增长的闸门有两个：其一，政府、企业、居民与金融机构加杠杆，信用创造货币机制。其二，外汇储备规模快速增加，大部分以中央银行外汇占款的形式直接增加基础货币供应，货币乘数效应。

2018年政府工作报告明确管住货币供给总闸门，背后有两层含义：其一，约束信用创造货币机制，控制货币供应增速，这主要通过金融去杠杆与经济去杠杆来实现；其二，保障外汇储备规模与跨境资金流动稳定，预防外汇储备规模快速减少引发系统性金融风险。

如今，GDP告别了数量目标，在高质量发展阶段，粗暴经济刺激措施会减少。2018年及未来，与经济增速缓慢下行、增长质量逐步提升宏观基本面场景相对应，货币供应也在发生变化。

我们认为，伴随金融和经济去杠杆的推进，信用创造货币机制将受到约束。随着外汇储备规模的稳定，汇率运行越来越市场化，外汇占款对基础货币投放的影响也将降低。这两方面决定了2018年货币环境场景是，货币供应增速将持续下行。

四、金融系统精准试探与坚定去杠杆之路

央行货币、流动性工具，注入的资金增量，主要享受者是大行、全国性股份制银行，中小银行占的份额一直都比较少。此次，央行降准偿还到期的MLF，对于大行来说，意味着收回流动性。但对中小银行来说，这种方式实际是注入流动性。大小银行之间一“收”一“放”微妙之处在于，变化的是流动性结构。

资金价格维持高位水平，强力去杠杆大背景下，负债来源相对单一，长期依靠同业负债的城商行、部分农商行，流动性不可避免地受到影响。中小银行向央行借钱，一来份额不多，二来成本较高，而且有期限限制，不太敢把短期资金用于长期投资。存款准备金是银行自有资金，而且不存在期限限制，使用起来得心应手。同时，MLF等流动性工具的成本，要高于央行支付的存准金利率，这种“不对称”降准，有利于中小银行对冲资金成本压力。

4月初，中央财经委员会第一次会议就提出，要把握好结构性去杠杆的节奏。而此次降准，可以看做是对不同金融机构去杠杆的节奏把握，其核心目的是为了对冲监管与去杠杆的流动性压力，防范系统性风险暴露。

同业负债往往伴随着层层加杠杆，如果单纯通过流动性工具和降准，监管无法清楚识别银行间的杠杆情况。降准之后，中小银行可用自有资金增加，可以降低对同业、杠杆的依赖，其流动性结构会趋向稳定，有利于监管摸清银行间的真实杠杆情况，及时有效把握市场可能出现的流动性波动，并及时采取措施平抑波动。

2018年“两会”结束后，中央财经委第一次会议再度强调防范、化解金融风险，首次提及结构性去杠杆。由此可见，去杠杆仍在路上，在这样的背景下，货币政策并无转向宽松的政策前提。

对于坚定去杠杆，我们还可以从另外一个维度去理解。

上个世纪90年代，从国际的标准来看，日本GDP增长还是很快的。虽然日本感到沾沾自喜，但即便如此，日本却不能能接受经济增长在下降的现实，所以就加杠杆。从而导致了货币宽松，然后就导致了日本日元的泡沫。最后泡沫破裂之后，日本经济随之迎来失落的十几年。

面对经济增速下行，日本选择加杠杆刺激增长。事实证明，这是极其错误的政策选择。虽然天下没有后悔药，但是日本教训却给中国极大启示。读到这里，大家应该深刻明白了，在中国经济增速下行大趋势下，中国坚定去杠杆的根本原因。