一、央行发布资管新规细则，公募资产管理产品可以适当投资非标资产
7月20日晚，中国人民银行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。
《通知》的主要内容包括：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围，二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法，三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。
《通知》核心内容信息如下：
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文，以下简称《指导意见》）自2018年4月27日发布实施以来，对于规范资产管理市场秩序、防范金融风险发挥了积极作用。为了指导金融机构更好地贯彻执行《指导意见》，确保规范资产管理业务工作平稳过渡，为实体经济创造良好的货币金融环境，经人民银行、银保监会、证监会共同研究，现将有关事项进一步明确如下：
一、按照《指导意见》第十条的规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。
二、过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
三、过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
四、对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。
支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。
五、过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。
六、过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。
二、银保会就银行理财新规征意见，银行理财新规十大要点
7月20日，银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。《办法》设定单只理财产品销售起点，将单只公募理财产品销售起点由目前的5万元降至1万元。
银行理财新规十大要点：
一是实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行；同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。
二是规范产品运作，实行净值化管理。要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。
三是规范资金池运作，防范“影子银行”风险。延续对理财产品单独管理、单独建账、单独核算的“三单”要求，以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定，要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配。
四是去除通道，强化穿透管理。为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；根据“资管新规”，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品。
五是设定限额，控制集中度风险。对理财产品投资单只证券或公募证券投资基金提出集中度限制。
六是控制杠杆，有效管控风险。在分级杠杆方面，延续现有不允许银行发行分级理财产品的规定；在负债杠杆方面，负债比例（总资产/净资产）上限与“资管新规”保持一致。
七是加强流动性风险管控。要求银行加强理财产品的流动性管理和交易管理、强化压力测试、规范开放式理财产品认购和赎回管理。
八是加强理财投资合作机构管理。延续现行监管规定，要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时，考虑当前和未来市场发展需要，规定金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金除外，以及国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构，为未来市场发展预留空间。
九是加强信息披露，更好保护投资者利益。分别对公募理财产品、私募理财产品和银行理财业务总体情况提出具体的信息披露要求。
十是实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理。延续现行做法，理财产品销售前在“全国银行业理财信息登记系统”进行登记，银行只能发行已在理财系统登记并获得登记编码的理财产品，切实防范“虚假理财”和“飞单”。
三、证监会就证券期货经营机构私募资产管理业务征求意见
7月20日晚，证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。
证监会发言人介绍，近年来，证券期货经营机构私募资管业务发展较快。截至2018年6月，证券期货经营机构私募资管业务规模合计25.91万亿元，其中证券公司及其子公司约14.92万亿元，基金公司及其子公司约10.83万亿元，期货公司及其子公司约1600亿元。现有绝大多数证券期货经营机构私募资管业务运营情况总体良好，产品投资运作较为规范，对于满足居民和企业投融资需求，改善社会融资结构，发挥了重要的积极作用。但随着市场快速发展和内外部环境变化，证券期货经营机构私募资管业务也暴露出一些问题，如，个别机构偏离资管业务本源，主动管理不足，风险控制薄弱。2016年以来，证监会持续完善私募资管业务监管规则，督促证券期货经营机构落实合规风控主体责任，行业合规风控意识有所增强，盲目扩张业务、忽视合规风控的情况得到初步遏制。
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）正式发布实施，证券期货经营机构对照要求，积极推进存量业务和产品的规范。
此次征求意见的《资管业务新规》，是在系统整合证券期货经营机构私募资管业务现行监管规定的基础上，全面落实《指导意见》相关要求，并吸收近年来证监会在私募资管业务防风险领域行之有效的监管经验，对证券期货经营机构私募资管业务进行系统规范，拟作为《指导意见》配套细则发布实施。
证监会发言人表示，《资管业务新规》多数为2016年以来证监会落实依法全面从严监管，针对证券期货经营机构私募资管业务出台的政策，具有较高的政策延续性，且部分指标在对标《指导意见》后，较现行监管规定略有放宽。总体看，有利于实现证券期货经营机构存量资管业务平稳过渡，进一步提升证券期货经营机构私募资管业务的合规管理和风险控制水平，切实保护投资者合法权益，防范系统性风险。
起草过程中，始终坚持四项基本原则：
一是统一监管规则，促进公平竞争。一方面，统一证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司等各类证券期货经营机构私募资管业务监管规则，消除监管套利。另一方面，对标《指导意见》，并与其他金融监管机构有关资管业务监管规则保持衔接一致。
二是立足有效整合，坚持问题导向。原则上不对现有监管体制和规则作大的改动，总结近年来私募资管业务突出问题和监管经验，重点在加强风险防控、规制关联交易、防范利益输送、压实经营机构主体责任等方面，完善制度体系。
三是细化指标流程，提高可操作性。按照《指导意见》的要求，《资管业务新规》进一步明确了资管产品的投资者适当性管理、非标债权类资产投资的限额管理、流动性指标管理、信息披露等具体指标和监管要求，简便可行。
四是增加规则弹性，确保平稳过渡。立足当前市场运行特点和存量资管业务情况，设置了与《指导意见》相同的过渡期，并且作了“新老划断”的柔性安排。过渡期内，各机构在有序压缩存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品整体规模的前提下，允许存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品滚动续作，且不统一限定整改进度，允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接。过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。
四、逾20万亿元银行理财市场迎来新秩序
新公布的银行理财新规里，银行理财门槛只有1万了！但玩银行理财的人得更小心了，因为更完善的信息披露，更科学的估值方法，意味着更严格的“买者自负”。
中国商业银行自2002年起陆续开展理财业务，并在丰富金融产品供给、推动利率市场化等方面发挥了积极作用。但高速发展也带来不少问题，如业务运作不够规范、投资者适当性管理不到位、尚未真正实现“卖者有责”基础上的“买者自负”等。
中国金融监管部门早已盯上银行理财业务中存在的隐患。以资管新规为代表的一系列举措，令银行理财业务监管框架不断完善。去年底中国银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元（人民币，下同），今年6月末余额为21万亿元，同业理财规模和占比持续下降。
不过在资管新规正式公布后，银行理财业务的监管细则却一直“只闻其声、不见其人”。这也导致不少机构持观望态度，向合规靠拢的脚步略显迟缓。
华泰证券研究团队认为，随着此番监管政策明确新产品发行要求，过去2个多月银行理财产品发行因细则未定带来的不确定性得以消除。理财细则落地有助于新产品加速推出，理财产品规模下行势头也会改善，同时股票和债券市场流动性亦有望好转。
作为此次理财细则的一大重点，官方实行分类管理，区分公募和私募理财产品。前者面向不特定社会公众公开发行，后者面向不超过200名合格投资者非公开发行；同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。
这意味着，投资者进入银行理财市场的门槛有所降低。中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含表示，该措施对扩大民众选择理财产品非常有利。当前中国民众可投资的产品主要集中在股票、房产等少数几样，降低公募理财起售点对实现普惠金融有重要意义。
对银行而言，上述举措亦是利好。随着银行理财客户范围扩大，吸引更多资金流入理财资金池，其负债端压力也将得到一定缓解。
另外值得一提的是，一段时间以来监管方对理财资金投资非标资产“围追堵截”。如何在新规过渡期内稳妥处置好非标，银行压力不小。
具体而言，由于银行理财产品资金来源端期限较短，而运用端期限较长，在过渡期结束之时，可能出现非标资产尚未到期但对应理财产品到期的现象。而由于此时发行同类新产品已不合规，到期不能续作，银行表外理财对接的非标资产将面临回表问题，使资本金承压。
对此，理财细则给出一定转圜余地。银保监会表示，在过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标债权资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。
华泰证券研究团队分析称，此举为银行处理该类资产提供了更大空间。对于无法回表的长久期非标债权类资产来说，银行不必发行对等久期的理财产品来对接，同时也解决了一些股权投资确实无法满足表内监管要求无法回表的问题，从而降低了市场对理财细则可能带来冲击的担忧。
在此情况下，一些市场机构看好中国银行业稳妥适应监管新规。据德意志银行估算，中国现存约6万亿元表外非标信贷余额，其中约50%至60%将在2020年底前到期，余下部分各银行将通过发行净值型封闭式理财产品，转换成ABS标准化产品、保险资金或银行贷款等方式充分衔接。
五、十大机构点评资管新规细则与银保会、证监会政策
（1）中信证券点评资管新规：平稳过渡大趋势未变。两份文件体现出的监管阶段性放松并不意味着金融去杠杆的政策出现转向。防范化解系统性金融风险是防风险的重要组成部分，未来3-5年，金融去杠杆的方向是明确的，金融严监管仍在致力于完善金融业态、促进金融服务于实体经济。所以两份文件所表现出的放松可以看做是当前宏观政策审时度势、加强政策间灵活协调的一个具体体现，对于改善当前宏观经济中的结构性矛盾、稳定市场预期、化解转型过程中可能出现风险有着较大的帮助。
（2）华宝证券评资管新规和理财办法：是调整而非转向。总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出台身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务的重新启动。尽管有所放松，但两个文件均坚持了资管新规的打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等等原则没有变，是资管新规的延续。整体上看，金融去杠杆大方向仍然保持不变，只是考虑到内外部复杂的风险因素，政策执行力度上有细调微调。
（3）平安证券：资管新规出台有助于提振流动性和风险偏好。平安证券认为A股市场将受益于流动性修复和风险偏好的有效提振，大资管新规相关细则全面落地也有助于修复之前对于监管持续加码的悲观预期，权益市场的上行动力在政策信号调整下更加明确。在投资建议上，一方面，流动性和风险偏好的修复有助于成长板块的反弹，建议关注经济转型方向的新经济板块；另一方面，直接受益政策调整的金融板块也具备较大的估值修复空间。
（4）华泰证券：非标投资难度降低，鼓励资金投资股市债市。7月20日晚两大重磅文件发布，一是银保监会的理财业务管理办法征求意见稿，二是央行针对资管新规的补充通知。文件方向符合前期我们对细则的预判，大幅降低了资管新规过渡期内（2020年末以前）非标投资的难度，鼓励理财资金投资股市债市。我们判断政策发布后，银行理财非标投资将逐步恢复，三季度社融表外融资的收缩趋势暂缓，实体信用边际宽松，有利于解决今年上半年因为流动性紧张导致的信用风险问题。对于银行股板块，风险因素消除，监管靴子落地，板块反转趋势已经形成。
（5）兴业证券：资管框架未变节奏缓和，助推大创新继续“反击”。本轮市场下跌主要原因是“内忧外患”格局下投资者风险偏好的急速下滑。7月份以来，随着“内忧外患”阶段性缓解，我们在《“用大创新做防守反击”》强调市场迎来反击机会，重点关注大创新方向。目前随着资管新规配套细则的逐步落地，节奏上较预期有所缓和，有望进一步助推以医药、计算机、机械军工为代表的大创新“反击”的机会。同时，仓位与估值双低，受益于理财新规，大金融龙头具备短期修复的机会。
（6）海通证券评资管新规：监管未变尺度放宽信用冻结有望缓解。《央行通知》可以看做是对资管新规的执行细则，资管新规中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确。理财新规作为资管新规配套细则，也完全贯彻了资管新规和《央行通知》的精神。执行尺度放宽主因今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。
（7）天风证券徐彪：理财新规落地本身的意义大于细节上的放松。分析师徐彪指出，周五晚上几个重磅文件纷纷开始征求意见，第一，文件在一些细节上做了放松，一定程度上缓解了非标和委外清理的压力。第二，但整体不会跳出资管新规的框架，意味着去杠杆的政策方向不会改变，目前能看到的迹象还是以调整节奏和力度为主。第三，事实上，理财新规和执行细节的落地本身，就是最大的利好，原因在于，此前银行理财资金不合规产品到期不能续作、只有股票和非标的“卖盘”，同时又没有新产品成立的“买盘”，而只要新规能够落地，这一情况就会得边际改善。第四，看好主板的超跌反弹（以估值修复为主），但更看好“头部成长”的主线，包括计算机、半导体、军工、医药中的成长龙头。
（8）国泰君安：薛定谔的政策，谁来为市场预期买单？周五收盘后公布理财新规意见稿和央行配套通知，从晚间公布的具体文件来看，去杠杆和严监管的大方向仍然没有动摇，同时接近央行人士也出来表态媒体报道的“大放水”不可能出现。市场开始恢复理智，昨天夜盘10年国开205利率已经从4.18高点下行至4.135，相比周四收盘点位仅高出2bp不到。
（9）联讯证券李奇霖：理财新规利好程度弱于预期。公募和私募理财产品在投资范围、杠杆比例、流动性管理、信息披露要求上仍然有区分，公募理财产品起售点降到1万有利于募集能力增强，但首次仍要求面签并加强销售管理，约束了互联网、电子化代销发行空间。对非标仍要求严格执行期限匹配原则，除8号文要求的不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%，还强调了集中度管理，不得超过银行资本净额的10%。总体来看，理财征求意见稿有助于缓解因运动式监管和对未到期存量资产提前赎回引发的存量债务风险，但增量上对风险偏好改善的幅度弱于预期，去杠杆仍在路上。
（10）光大证券：理财新规部分条款有放松，但尺度不大。7月20日，光大证券固收团队认为，《理财新规》之类的监管文件，早一点出，金融机构更“有法可依”，形成在实际执行层面的放松。《理财新规（征求意见稿）》中的部分条款较目前的文件有所放松，这主要集中在“过渡期结束后无法回表的存量资产”和“公募产品的销售起点”上。我们称其为“法外开恩”。需要强调的是，《理财新规》是在《资管框架》内的配套细则，因此在尺度上不会有太多实质性的放松。事实上，一些市场投资者认为的所“放松”仅仅是“明确”而已。
六、稳定市场预期，增强服务实体经济能力
央行有关部门负责人表示，在4月27日资管新规发布后，社会评价总体积极正面。但也“确实了解到，金融机构对一些资管新规执行中的还有一些疑惑和不太清楚的地方，在执行中也存在一些过急过快苗头。”
在相关细则未落地的情况下，金融机构对实际业务操作具体要求的认识并不明确，对资管新规具体规定的理解存在分歧。如在资管新规执行过程中，一些金融机构对公募产品是否可以投资非标、公募产品投资非标应符合哪些要求等问题理解不一致，甚至认为资管新规禁止公募产品投资非标。
“实际上，资管新规对于资管产品投资非标并未‘一刀切’禁止，但金融机构对政策理解存在偏差，导致非标难以通过新老产品进行续接，一定程度上影响了实体经济融资。”国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬告诉经济日报记者。因此，《通知》重申和强调，公募产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标，但应当符合资管新规关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。
为促进有序整改，资管新规要求金融机构制定过渡期内的整改计划。从目前的执行情况看，一些金融机构出现了执行过急过紧或者观望的情形。
“资管新规相当于对中国金融市场资产管理业务模式的整体重塑，无论是金融机构业务重新梳理，还是经济主体的产品接受程度，都需要具有明确、可操作的方案。”北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，《通知》的出台是为了避免对政策理解的误区和落实资管新规中可能出现的偏差——金融机构要么采取过急过紧的“一刀切”方式，要么采取消极等待的观望态度，这在一定程度上加剧了金融市场紧张情绪。
因此，《通知》进一步明确，尊重金融机构意愿，给予适当调整空间，由其自主有序制定整改计划，监管部门予以监督指导，不搞“齐步走”“一刀切”，不硬性提阶段性压降要求，防止突击压降产品规模，加剧资产价格波动，维护金融市场稳健运行，更好地满足实体经济融资需求。
《通知》对资管新规操作细节作了梳理，李扬认为，这有利于进一步有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。
《通知》进一步明确，过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求，避免出现半拉子工程。同时，为保证过渡期结束时资产管理业务整改到位，要将老产品的整体规模控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内，而且老产品所投新资产的到期日不得晚于2020年底。
考虑到资产管理产品是债券市场尤其是信用债市场的重要参与者，为保证投资债券的资金供给，促进金融机构资产管理业务平稳转型，《通知》进一步明确在过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券及银行现金管理类理财产品以摊余成本进行计量，但金融监管部门应当对此类产品进行严格监管，切实防范风险。
李扬认为，当前相关政策尤其需要考虑到国内外环境，今年以来，国内外经济金融环境发生了较大变化，全球治理体系也在调整之中，这增加了外部的不确定性。从国内来看，经贸摩擦对我国影响仍然存在，金融市场波动较大，在这样的背景下，政策在执行时更需要综合考虑国内外环境因素。
李扬强调，细则并不等于政策放松。当前，结构性去杠杆的方向没有变，而是在具体的执行过程中，结合了金融机构实际情况，给了监管和金融机构一个商量的空间。结构性去杠杆仍将延续，资管新规的其他配套措施尚未全部落地。对于后续的政策，李扬认为，去杠杆不能简单处置，接下来要更加注重政策的协调配合和节奏、力度。李扬表示，此次资管新规细则的出台将使得政策更加平滑，更加符合实际，给了大家一颗“定心丸”。“这也表明，接下来政策的出台会更加注重稳定预期。”李扬表示。
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