一、观点回顾
在2018年7月10日《中国金融系统稳定的三道重力坝》这篇聚焦文章中，我们指出，从现在到2020年，如果去杠杆力度把控不稳，或者政策措施选择不当，在金融系统引发危机，那么对于全面建成小康社会将是致命一击。
在世界经济深刻大调整背景下，面向2020年，确保全面建成小康社会目标的实现，关于如何保障中国金融系统运行稳定，文章认为中国需要牢牢筑起三道重力坝！
第一道：外汇储备规模稳。不要在意汇率的升值，或者贬值。只要外汇储备规模稳定，就不会发生跨境资金集中流出引发的系统危机。此时，坚决不能犯“牺牲外汇储备保汇率”的政策错误。
第二道：实体经济杠杆稳。2015年6月中旬，股市一刀切去杠杆引发“股灾”给我们深刻教训！未来，坚定去杠杆之时，一定要坚决避免总量层面一刀切。结构化去杠杆，也要谨慎地把握好节奏和力度。如今，经济与金融去杠杆已经两年半，系统性影响越来越显现。眼下，去杠杆的节奏和力度变得更为重要，各类资产价格大幅下跌，稳杠杆应是政策的主旋律！
第三道：市场预期引导稳。上半年，债券违约、流动性紧张、汇率下行和股市下泻等相继发生，且有愈演愈烈之势，加之美联储加息以及中美贸易冲突呈长期化和高度不确定性。尤其是6月以来，人民币贬值贬值，股市又系统性下跌，目前中国极有可能出现金融恐慌。因此，央行一定要牢牢地把控着市场预期。
根本核心要点就是，经济与金融杠杆过快上升，或在政策约束下过快下降，都可能引发系统性金融风险。在升与降之间，根据实体经济发展需要，维持杠杆稳定是防控金融风险的重要选择。
二、经济现实
2017年7月中旬闭幕的中央金融工作会议提出，金融要回归本源，把为实体经济服务作为出发点和落脚点，并从直接融资、间接融资等多维度进行部署。防控金融风险与深化金融改革也是会议确立的重要工作内容。
2018年以来，在金融监管与去杠杆背景下，整个市场资金价格持续维持高位水平，中小企业融资贵融资难问题依然突出。
同时，资产价格系统性下跌，金融风险事件接连爆发。一时间，金融市场系统风险骤然增加。
据不完全统计，截至7月18日，有接近60家平台出问题，涉及待还本金在400亿元左右。此外，6月停业及问题平台数量为80家，其中停业转型平台17家、问题平台63家。
根据Wind数据统计，截至5月30日，2018年共有近20只债券发生违约，合计违约规模超过170亿；而2017年同期仅有9只债券发生违约，合计违约规模约70亿。从违约债券的数量和总规模来看，2018年至今的违约数量为2017年同期的两倍，且新增违约情况较为突出。
4月17日开始，在中美贸易战与美元指数强势上涨背景下，人民币兑美元出现显著贬值。其中，6月中旬以来，人民币兑美元贬值进一步加速。虽然人民币贬值对缓慢贸易战与出口压力具有正向效应，但仍对金融系统稳定与市场预期产生负向扰动。
现在经济与金融场景是，去杠杆收紧流动性造成资金价格高企，与金融服务实体经济相背离。P2P接连雷暴，债券违约增加，股市与汇率下挫，等等，直接骤然推升金融市场系统风险。
在此情况下，围绕服务实体经济与金融系统稳定，就要求财政与货币宏观调控目标迫切需要做出调整。
三、演变脉络
2018年政府工作报告指出，今年要继续创新和完善宏观调控，把握好宏观调控的度，保持宏观政策连续性稳定性，加强财政、货币、产业、区域等政策协调配合。
报告指出，积极的财政政策取向不变，要聚力增效。今年赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点；财政赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。
4月17日，央行宣布自4月25日起，下调部分银行人民币存款准备金率1个百分点。央行称此次降准目的是“为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。”此次降准范围涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。这几类银行目前存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%，其他存款准备金率已经处在较低水平的金融机构不在此次操作范围。同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。
面对小微企业融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度，央行通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，同时适当释放增量资金，向实体经济定向输血。但是此后，市场流动性并没有明显缓解，短期资金价格甚至进一步上行。也就是说，这次定向降准对缓解中小企业融资贵、融资难问题，作用并不明显。市场依然缺钱，资金价格依然高企。
6月24日，央行年内第三次宣布“定向降准”。7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。
此次降准可以释放7000亿的基础货币。其中2000亿主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。5000亿元用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。
6月27日，人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会召开。会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，疏通货币政策传导渠道。
央行此次会议有一个重要信息变化，这就是保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。
四、调控场景
根据财政部公布数据显示，1-6月，全国一般公共预算收入104331亿元，再创历史新高，同比增长10.6%。对比央行方面数据，2018上半年社会融资规模增量累计达到9.1万亿元，比去年同期少了2万多亿元。
去杠杆约束与资金价格高企，让货币政策调控空间越来越窄。与此同时，上半年税收，不仅保持较高增速，而且半年总额再创历史新高。这表明减税降费的力度还可以更大，财政政策可用调控空间很大。
针对这种情况，7月13日，央行研究局局长徐忠撰文称，“多个现象表明积极的财政政策不是真积极，甚至是紧缩的”、“没有赤字增加的积极财政政策就是耍流氓”。此文引发了市场上关于金融与财政的新一轮争论。
围绕争论，7月18日，财政部旗下中国财政科学研究院院长刘尚希撰文指出，创新积极财政政策，更好地服务供给侧结构性改革，主要体现在三个方面：一是财政政策从总量为主转向结构性政策；二是财政政策从过去单一关注、重点关注经济到综合；三是从过去宏观调控转向公共风险的管理。
伴随争论，财政与金融新的宏观政策调控场景也越来越清晰。
7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议要求财政金融政策协同发力，财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。会议提出，要保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。
“积极财政政策要更加积极。”会议提出，聚焦减税降费，要在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。
会议还提出，要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。
至此，围绕财政金融争论与宏观调控方向被定调确定。新的调控场景是，去杠杆转向稳杠杆；货币政策调控保持合理充裕，保持正常融资需求；财政政策将更加积极，聚焦减税降费。
版权所有 © 深圳中证金葵花基金管理有限公司 2016 粤ICP备16027922号 
京公网安备 11010102002963号
