在经济高质量发展阶段，不仅需要全新的货币金融环境，而且更需要全新的多层次资本市场环境。在之前多维度详解新时代中国私募股权投资基金发展大趋势专题报告之一：《私募股权与创投基金，中国经济实现高质量发展的驱动力量》一文中，我们围绕经济高质量发展、提高直接融资比重等方面，从宏观演变维度精准定位分析了中国私募股权投资基金未来发展的趋势方向。
今天专题报告之二，我们接着分析这个问题。在宏观演变趋势明确背景下，我们从产业转型升级、民营企业纾困、并购与科创板试点注册制等不同微观层面，梳理分析私募股权与创投基金在未来发展场景到底是怎样的。
一、中国制造2025、创新驱动、科技创新、人工智能、智能制造与科技成果转化中的股权融资政策场景
2015年5月19日，国务院印发的《中国制造2025》提出：深化金融领域改革，拓宽制造业融资渠道，降低融资成本。积极发挥政策性金融、开发性金融和商业金融的优势，加大对新一代信息技术、高端装备、新材料等重点领域的支持力度。引导风险投资、私募股权投资等支持制造业企业创新发展。
2016年5月19日，国务院印发的《国家创新驱动发展战略纲要》提出：鼓励银行业金融机构创新金融产品，拓展多层次资本市场支持创新的功能，积极发展天使投资，壮大创业投资规模，运用互联网金融支持创新。充分发挥科技成果转化、中小企业创新、新兴产业培育等方面基金的作用，引导带动社会资本投入创新。
2016年8月8日，国务院印发的《“十三五”国家科技创新规划》提出：发展天使投资、创业投资、产业投资，壮大创业投资和政府创业投资引导基金规模，强化对种子期、初创期创业企业的直接融资支持。全面实施国家科技成果转化引导基金，吸引优秀创业投资管理团队联合设立一批创业投资子基金。
2016年12月19日，国务院印发的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出：大力发展创业投资和天使投资，完善鼓励创业投资企业和天使投资人投资种子期、初创期科技型企业的税收支持政策，丰富并购融资和创业投资方式。鼓励保险公司、社会保险基金和其他机构投资者合法合规参与战略性新兴产业创业投资和股权投资基金。推进投贷联动试点工作。
2017年7月20日，国务院印发的《新一代人工智能发展规划》提出：利用现有政府投资基金支持符合条件的人工智能项目，鼓励龙头骨干企业、产业创新联盟牵头成立市场化的人工智能发展基金。利用天使投资、风险投资、创业投资基金及资本市场融资等多种渠道，引导社会资本支持人工智能发展。积极运用政府和社会资本合作等模式，引导社会资本参与人工智能重大项目实施和科技成果转化应用。
2017年11月27日，国务院印发的《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》提出：支持符合条件的工业互联网企业在境内外各层次资本市场开展股权融资，积极推动项目收益债、可转债、企业债、公司债等在工业互联网领域的应用，引导各类投资基金等向工业互联网领域倾斜。
2018年4月19日，科技部、国资委印发的《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》提出：在创新创业、人工智能、军民融合、信息安全、装备制造、生物医药、新材料、现代农业等国家重点支持和鼓励发展的科技创新领域和方向，联合地方政府、金融机构、社会资本，成立一批专业化创业投资基金，推动中央企业科技成果的转移转化和产业化。
十九大报告指出：加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。
综合来看，2015年至2018年期间，面对世界大变革大调整大发展关键窗口时期，围绕提高供给体系质量和增强我国经济质量优势的顶层政策设计已经形成。而在每一项金融保障与政策支持方面，VC/PE都是其中重要内容。
二、民企纾困行动、高质量发展与私募股权基金发展政策场景
2018年是中国经济步入高质量发展阶段起点之年。在金融授信约束与产业政策引导下，中国经济体自上而下发生着系统性变化。整个制造业向着全球产业链中高端水平稳步迈进。
在中国经济由量变到质变过程中，瞄准产业转型升级、化解股权质押风险与经济高质量发展，中央政府、地方政府与金融机构等全面协同推动的民营企业纾困行动大幕已经拉开，私募股权基金进一步发展的政策场景渐渐清晰。
（1）人民银行：推进民营企业股权融资支持计划
10月19日，央行行长易纲在接受金融时报专访时表示，人民银行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题。其中提出，推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持。
（2）银保监会：设立私募股权投资基金，积极发力市场化债转股业务
今年6月，银保监会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》，第二十五条明确指出，金融资产投资公司可以设立附属机构，由其依据相关行业主管部门规定申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。
今年8月，由国家发改委、人民银行、财政部、银保监会、国资委五部门印发的《2018年降低企业杠杆率工作要点》明确，支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。
截至11月28日，已经有工银投资、农银资本、建信金投基金、中银资产四大银行系私募完成私募基金管理人登记。这意味着四大行全面进军私募行业，积极发力债转股业务。
（3）证监会：鼓励发起设立主要投资于民营企业的股权投资基金、创业投资基金。
10月19日，证监会主席刘士余就市场关注的重点问题接受新华社记者采访时表示，证监会始终坚持以改革开放创新为主线来稳定和提振市场信心，鼓励包括私募股权基金在内的各类资管机构以更加市场化的方式募集资金，发起设立主要投资于民营企业的股权投资基金、创业投资基金及债券投资基金，积极参与民营上市公司并购重组。
证监会新闻发言人常德鹏就IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易相关政策答记者问时指出，证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。
12月17日，中国证监会上市监管部副主任邓舸表示，监管导向鼓励通过并购重组，支持新经济、新产业等国家创新驱动发展战略，以产业整合服务供给侧结构性改革，促进国有企业做优做大、民营企业跨越式发展。
据介绍，2018年1-10月，沪深两市上市公司共发生3338单，同比增长61.72%，交易金额2万亿，同比增长41.55%。1-10月证监会审核并购重组数量134单，交易金额4923.86亿元，占上市公司并购重组总数的4%。从趋势来看，产业并购比重进一步提高，上市公司依托并购重组做优主业、加快发展效果更加凸显。
（4）中基协：对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”。
10月21日，中基协发布“关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案‘绿色通道’相关安排的通知”。通知中表示，为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，自10月21日起，中基协将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。
《通知》显示，为私募基金提供绿色通道安排方面，首先符合条件的私募基金类型为私募股权投资基金；第二，基金信息页面中，产品类型选择“并购基金”，是否涉及上市公司并购重组字段应选择“是”；第三，相关附件上传页面中，在“管理人（投顾）需要说明问题的文件”中需上传有关业务支持文件。
分析来看，对于参与上市公司并购重组纾解股权质押业务，监管为私募基金和资产管理计划提供备案“绿色通道”的政策，该政策对未来股权私募基金和资管计划参与上市公司重组业务的投资效率将大大提升。
进入经济高质量发展阶段，产业政策、融资导向、市场需求与环保约束等，都对原来的大部分企业生产形成了直接影响。简要说就是，在以质量与效益为中心的高质量发展场景轨道下，部门民营企业发展短期遇到了极大困难。
在此背景下，围绕民营企业纾困与经济高质量发展，中国政府、金融监管部门与地方政府等，推出了一系列支持政策，国资与各金融机构密切行动。而其中，私募股权投资基金是重要资金支持方式。
三、政策与市场化导向下，VC/PE联手上市公司积极设立并购基金
今年10月后，证监会出台了一系列政策，为上市公司并购重组松绑。比如推出小额快速并购重组审核机制，并购重组审核新增十大快速通道产业，IPO被否企业重组上市间隔期由3年缩短至6个月，鼓励VC/PE参与并购重组，鼓励中概股通过并购重组回归，并购重组配套融资用途松绑等。
并购重组松绑政策的积极影响正在显现。投中数据显示，11月披露并购预案的交易共580笔，虽然案例数量环比小幅下滑3.71%，但其中388笔交易披露的总金额约499.69亿美元，环比上升53.95%；同时当月有231笔并购交易完成，环比增加42.59%，其中197笔交易披露的总金额约200.12亿美元，环比大增89.91%。
在政策鼓励下，VC/PE也积极参与并购重组。数据显示，11月份共有11家VC/PE参与完成并购交易，所披露投资金额约3.7亿美元；共20家VC/PE成功通过并购退出，实际回笼金额约19.5亿美元；另有20家VC/PE拟参与并购重组，投资金额约10亿美元，环比激增170%。同时，VC/PE联手上市公司设立并购基金（或称“产业基金”）的热情仍然高涨，据记者不完全统计，12月以来已有10余家上市公司公告参投并购基金或产业基金。
投中研究院院长国立波表示，并购基金的积极变化取决于双重因素：政策的推动和上市公司自我发展的驱动。此前，监管部门鼓励私募股权基金特别是并购基金，通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组；此外，上市公司自我外延式增长和并购重组需求也是核心驱动因素。
上市公司与VC/PE联手设立并购基金背后的主要原因有，上市公司在产业领域有深厚的资源、理解能力和整合需求，而VC/PE具有丰富的资本运作经验和投资标的筛选能力，双方合作可以弥补各自的劣势和不足。
此外，参与并购重组也有利于打通VC/PE的项目退出通道，而退出无疑是投资最重要的一环。联创永宣创始合伙人艾迪表示，上市公司可以通过并购基金做上下游的整合投资，而VC/PE可以利用已投项目与上市公司合作。也就是说，并购基金既可以做前端的整合，又可以设计后端的退出。
四、科创板及试点注册制工作有序推进，VC/PE退出将进入新场景阶段
11月5日上午，首届中国国际进口博览会在上海国家会展中心开幕，国家主席习近平出席开幕式发表演讲时表示，将在上海设立科创板以及试点注册制。
同日下午，证监会、财政部、上交所依次发表官方声音。
证监会网站11月5日显示，证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问称，证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。
证监会和上交所将依据国家有关法律法规和政策，抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。同时，继续推动长期增量资金入市，严厉打击欺诈发行等违法违规行为，强化中介机构责任，促进资本市场平稳健康发展。
科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。
上交所网站11月5日显示，上交所就设立科创板并试点注册制相关情况答记者问称，将在中国证监会的统一部署下，依据国家有关法律法规和政策，制订工作方案、各项规则以及配套制度，完成相关技术系统开发工作，积极稳妥推进科创板和注册制试点在上海证券交易所顺利落地。
12月初，上交所人士表示，科创板会明确负面清单，对于去产能的行业以及高污染危害环境的行业明确禁入，对于传统金融行业、房地产业等也不会接纳。此外，科创板对于各类红筹架构的接受度可能会有较大宽松，大概率会采取从实质重于形式的角度照顾实际上的内资股东。“科创板可能会设计单次“T+0”制度”。2019年1月份大概率会发布科创板实施办法和细则。2019年6月之前会启动科创板的工作，而最快或在2019年3-4月份就能接受有关企业的申报材料。
2018年，VC/PE行业经历了痛苦变化，不仅募资难度加大，而且A股市场中通过IPO退出的比例也不断压缩。另外，从估值角度看，一二级市场估值倒挂，也成为当前创投行业一个头疼的问题。
综合来看，2019年，随着科创板设立并试点注册制，VC/PE退出也将进入新场景阶段。参照创业板推出时一年有50多家企业上市，如果科创板开始之后三年内能上两三百家，那么这对于投行来说，将是一次集中吃”大餐“的机会。
五、总结：路漫漫而修远，跟随中国经济高质量发展目标大趋势前行
2018年，中国经济进入高质量发展阶段。以质量与效益为中心的全新价值观取向自上而下传导，影响着社会生产生活的方方面面。
在经济高质量发展阶段，中国制造业开启了向全球产业链中高端水平加速迈进的全新模式。过去改革开放40年中，中国作为世界工厂，生产的产品附加值极其低。进入高质量发展阶段后，大部分产业链低端环节制造业将受到最为直接的影响。
路漫漫而修远，对于中国经济来说，经济实现高质量增长目标注定是一项系统质变工程。不可能在一年、两年内实现。相关政策传导也更不可能在几个月内就产生效果。但是最终迈向中高端水平大趋势是不可逆、不可阻挡的。
在中国经济高质量发展过程中，金融市场在服务实体经济，助力经济高质量发展之时，多层次资本市场也将慢慢发生质变。
2018年资本寒冬过后，面向2020年、2025年、2030年...2019年开始，中国PE/VC行业一定会迎来新的高质量大发展。这是经济高质量发展的客观需要，也是经济实现高质量发展的必然结果。
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