核心要点：
（1）8月制造业PMI为51.7%，比7月上升0.3个百分点，略超预期。去杠杆背景下，大型企业景气度较为稳定，中型企业随着产能的恢复，短期景气度出现快速回升。
（2）8月份CPI同比涨幅较7月大幅上升，远超预期。主要原因是环保督查力度加强导致鸡蛋价格大涨，不利天气导致鲜菜储运成本增加。随着食品类价格涨幅收窄，加之基数效应显现，预计9月CPI同比涨幅会有所收窄。
（3）8月份我国外贸数据出现回落，主要因素是基数因数和人民币的强势持续升值。进入九月，人民币兑美元双向浮动展开，预计对出口的约束性影响会有所减弱。
（4）美联储维持联邦基金利率在1%-1.25%区间不变，将从今年10月开始缩减4.5万亿资产负债表，并仍预计今年再加息一次。缩表等于直接从市场抽离基础货币，意味着全球流动性正式迎来收缩的拐点。
（5）观点：宏观经济保持稳定运行态势，积极有利因素一直在不断累积增多。最大系统性风险点来自外部，那就是美联储即将开启缩表计划。美联储逐步回收巨额流动性必然对全球资产产生系统性冲击。全球资本能否如预期一样逐步回流美国，这存在很大疑问。
一、供给侧结构改革与环保督查叠加驱动，8月制造业PMI回升至51.7%
数据显示，8月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，比上月上升0.3个百分点，制造业总体保持稳中向好的发展态势。
图表 1：制造业PMI指数（经季节调整）
数据来源 ：统计局网站，中证金葵花研究部；截止日期：2017年8月
分企业规模看，大型企业PMI为52.8%，比上月微降0.1个百分点；中型企业PMI为51.0%，比上月上升1.4个百分点，重回扩张区间；小型企业PMI为49.1%，比上月回升0.2个百分点。
图表 2：中国制造业PMI指数（分企业规模）
数据来源 ：统计局网站，中证金葵花研究部；截止日期：2017年8月
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。
图表 3：中国制造业PMI及构成指数（经季节调整）
数据来源 ：统计局网站，中证金葵花研究部；截止日期：2017年8月
分析：8月制造业PMI略超预期，数据显示了制造业总体保持稳中向好的发展态势。大型企业与小型企业PMI继续分化，但是中型企业PMI在8月反弹1.4个百分点。供给侧结构性改革持续推进，环保督察叠加去产能的效应继续发酵，市场微观结构发生变化是主要原因。小型企业限产释放的需求让渡给了大型企业和中型企业。在去杠杆背景下，大型企业景气度较为稳定，中型企业随着产能的恢复，短期景气度出现快速回升。
二、不利天气对建筑业产生影响，8月非制造业商务活动指数有所回落
数据显示，8月中国非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落1.1个百分点，继续保持在临界点之上，非制造业总体仍延续扩张态势。
图表 4：非制造业商务活动指数（经季节调整）
数据来源 ：统计局网站，中证金葵花研究部；截止日期：2017年8月
分行业看，服务业商务活动指数为52.6%，比上月回落0.5个百分点，服务业继续保持增长，但增速略有放缓。
从行业大类看，航空运输业、邮政业、电信广播电视和卫星传输、互联网及软件信息技术服务等行业商务活动指数均连续位于60.0%以上的高位景气区间，业务总量快速增长。批发业、资本市场服务、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数位于收缩区间，业务总量有所回落。建筑业商务活动指数为58.0%，比上月回落4.5个百分点，仍高于临界点，企业生产增速有所放缓。
分析：8月份，中国非制造业商务活动指数继续保持在临界点之上，显示非制造业总体延续扩张态势。但是比7月回落1.1个百分点，这主要是受不利天气等因素影响，建筑业生产活动有所放缓。
三、鸡蛋和鲜菜价格上涨较快，8月CPI环比涨幅扩大
数据显示，8月CPI同比上涨1.8%。其中，城市上涨1.9%，农村上涨1.5%；食品价格下降0.2%，非食品价格上涨2.3%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨3.1%。1-8月平均，全国CPI比去年同期上涨1.5%。
8月份，CPI环比上涨0.4%。其中，城市上涨0.4%，农村上涨0.5%；食品价格上涨1.2%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.5%，服务价格上涨0.2%。
图表 5：全国居民消费价格涨跌幅
数据来源 ：统计局网站；截止日期：2017年8月
各类商品及服务价格同比变动方面：8月份，食品烟酒价格同比上涨0.4%，影响CPI上涨约0.13个百分点。其他七大类价格同比均有所上涨。
各类商品及服务价格环比变动方面：8月份，食品烟酒价格环比上涨0.9%。其他七大类价格环比五涨二降。
图表 6：8月份居民消费价格分类同比、环比涨跌幅
数据来源 ：统计局网站；截止日期：2017年8月
据测算，在8月份1.8%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素和新涨价因素均约为0.9个百分点。
分析：8月份CPI同比涨幅较7月大幅上升，创近7个月新高，远超预期。环比上涨幅度也明显扩大。环保督查力度加强导致鸡蛋价格大涨，高温多雨和强对流天气导致鲜菜储运成本增加，这些是主要原因。随着食品类价格涨幅收窄，加之基数效应显现，预计9月CPI同比涨幅会有所收窄。
四、主要生产资料价格涨势明显，8月PPI同比涨幅扩大
数据显示，8月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨6.3%，环比上涨0.9%。工业生产者购进价格同比上涨7.7%，环比上涨0.8%。1-8月平均，工业生产者出厂价格同比上涨6.4%，工业生产者购进价格同比上涨8.4%。
数据来源 ：统计局网站；截止日期：2017年8月
据测算，在8月份6.3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为4.4个百分点，新涨价因素约为1.9个百分点。
分析：8月份，PPI环比上涨0.9%，比7月扩大0.7个百分点，其中钢材、有色金属等主要生产资料价格8月涨势明显。PPI同比涨幅在连续3个月保持稳定之后，8月扩大0.8个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业、石油加工业、有色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业等主要行业涨幅扩大。而这背后的主要原因是供给侧结构性改革和环境政策的强力约束，从趋势上改变了市场供需结构，最终驱动相关生产资料价格在8月份加快上涨。
五、基数和人民币升值双因素，8月份外贸增速回落
海关总署9月8日发布的数据显示，前8个月，我国货物贸易进出口总值17.83万亿元，同比增长17.1%。其中，出口9.85万亿元，增长13%；进口7.98万亿元，增长22.5%；贸易顺差1.87万亿元，收窄15.1%。
8月当月，我国进出口总值2.41万亿元，增长10.1%。其中，出口1.35万亿元，增长6.9%；进口1.06万亿元，增长14.4%；贸易顺差2865亿元，收窄14%。
图表 9：中国进出口总值变化（当月值）
数据来源 ：同花顺；截止日期：2017年8月
8月份,民营企业进出口在我国外贸整体中占比提升。今年前8个月，我国民营企业进出口6.87万亿元，同比增长18.3%，占我国进出口总值的38.5%，较去年同期提升0.4个百分点。其中，出口4.62万亿元，增长15.4%，占出口总值的46.9%，继续保持出口份额居首的地位。
分析：8月份我国外贸数据出现回落，主要因素是基数因数和人民币的强势持续升值。2016年8月我国外贸数据出现拐点,进入上升通道，基数被抬高。而今年以来，人民币大趋势强势升值，这导致以人民币计价的外贸数据和以美元计价的数据间的差值缩小。进入九月，人民币兑美元双向浮动展开，预计对出口的约束性影响会有所减弱。
六、工业生产总体稳定，企业效益持续改善
数据显示，8月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，比7月份回落0.4个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比7月增长0.46%，增速比7月提高0.05个百分点。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.7%。
图表 10：规模以上工业增加值同比增长速度
数据来源 ：统计局网站；截止日期：2017年8月
分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比下降3.4%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.7%。分经济类型看，8月份，国有控股企业增加值同比增长7.8%；集体企业下降2.1%，股份制企业增长5.8%，外商及港澳台商投资企业增长7.9%。
1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额42481亿元，同比增长21.2%。主营业务收入利润率为6.09%，同比提高0.41个百分点。
分析：8月份，工业生产增加值同比回落，环比增速有所提高，总体稳定。较为喜人的是，1至7月，工业企业实现利润总额同比增长较高，主营业务收入利润率同比提高了0.41个百分点，说明在大宗商品价格趋势上涨背景下，工业企业效益在持续改善。
七、热点城市房价同比涨幅全面回落，楼市调控效果将继续演化
国家统计局发布的2017年8月份70个大中城市住宅销售价格统计数据显示，15个一线和热点二线城市房地产市场延续稳定态势。
图表 11：15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格变动对比表
数据来源 ：统计局网站；截止日期：2017年8月
从环比看，新建商品住宅价格下降或持平；从同比看，新建商品住宅价格涨幅均继续比上月回落，回落幅度在1.3至6.6个百分点之间。
分析：8月份，楼市调控成效继续显现，一线和热点二线城市新建商品住宅价格环比下降或持平，同比涨幅全部回落，说明投机炒作已经被遏制，也反映了市场买方观望情绪的加重。
9月下旬，北京地区多家银行上调首套房房贷利率，在基准利率基础上上浮5%到10%，央行表态支持。买方与卖方之间不对称限制正极大改变着市场预期，一线和热点二线城市楼市下行压力预计将进一步增加。
八、海外：美联储10月启动缩表，全球流动性迎来收缩拐点
北京时间9月21日凌晨2点，美联储公布了最新利率决议及政策声明。联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%区间不变，这符合市场预期。同时，美联储表示将从今年10月开始缩减4.5万亿资产负债表，并仍预计今年再加息一次。
据悉，在16位FED决策者中，有11位预计今年余下时间再加息一次，6月时为8位；4位美联储官员预计2017年不再加息，与6月份情况一致。此外，美联储还预估，2018年加息三次，2019年加息两次，2020年加息一次。
美联储资产负债表的缩减将遵循今年6月声明附录所公布的框架，每月将减持60亿美元美国国债和40亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），总计每月100亿美元的缩表额度每三个月上调一次，增加100亿美元，直至国债和MBS的减持幅度依次达到每月300亿美元和200亿美元，即总额增至每月最多500亿美元。
分析：金融危机之后，美联储通过多轮非传统的量化宽松政策，给市场注入流动性，这让资产负债表涨至如今4.5万亿美元的历史高位。美联储启动缩表等于直接从市场抽离基础货币，这对全球流动性的影响是大周期性的，意味着全球流动性正式迎来收缩的拐点。
在美联储量化宽松政策支撑下，美国股市迎来近8年牛市，但资产价格走高始终缺乏基本面支撑。目前，市场进入与之相反的轨道预期上，暂且不说美股是否会结束牛市，但是内在运行不稳定性骤然增加是必然的，凶多吉少。观察之前，美联储加息没有如期引导全球美元回流美国，反而触发了美元指数的大幅走低。如今，缩表计划又即将启动，能否接力引导美元回流，这是很让人怀疑的。
九、综合分析：宏观经济运行稳定，美元是否如期回流疑问大
9月最新经济数据显示，8月制造业PMI回升至51.7%，略超市场预期。大型制造业运行稳定，中型制造业重回扩张区间，小型企业依然面临较大压力。不利天气对建筑业造成影响，拖累8月非制造业商务活动指数有所回落，但仍位于临界点之上。8月份，人民币兑美元强势升值，外贸出口受到一定影响，增速有所收窄。在大宗商品价格快速上涨背景下，8月PPI同比涨幅扩大，工业企业效益持续改善。楼市调控效果进一步显现，一线和热点二线城市新建商品住宅价格环比下降或持平，同比涨幅全部回落。随着9月下旬，首套房贷款基准利率的上浮，一线和热点二线城市楼市下行压力预计将进一步增加。美联储9月21日宣布，将于10月份开始缩表计划，这意味着全球迎来流动性收缩拐点。
综合来看，宏观经济保持稳定运行态势，积极有利的因素一直在不断累积增多。最大的系统性风险点来自外部，那就是美联储即将开启缩表计划。美联储逐步回收巨额流动性必然对全球资产产生系统性冲击。全球资本能否如预期一样逐步回流美国，这存在很大疑问。
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