导读：随着政策环境和资本市场的不断发展，中国私募股权行业正在朝着一个更加成熟、完善的方向发展。相较国外大学捐赠基金、养老金、家族基金、母基金等较成熟的美元VC/PE出资者，国内的全国社保基金、保险、政府引导基金等随着一系列相关政策的实施，也正在私募股权投资领域崛起与迅速发展中，逐渐成为重要的人民币VC/PE出资者。
一、全国社会保障基金
全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金，是中国国家重要的战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。全国社会保障基金理事会为国务院直属正部级事业单位，是负责管理运营全国社会保障基金的独立法人机构。
2000年8月，党中央、国务院决定建立“全国社会保障基金”，同时设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。2010年10月28日第十一届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议通过的《中华人民共和国社会保险法》第七十一条规定：国家设立全国社会保障基金，由中央财政预算拨款以及国务院批准的其他方式筹集的资金构成，用于社会保障支出的补充、调剂。
全国社会保障基金由全国社会保障基金管理运营机构负责管理运营，在保证安全的前提下实现保值增值。截至2015年末，全国社保基金会管理的资产总额19138亿元。自成立至2015年末，基金累计投资收益额7908亿元，年均投资收益率8.82%。截至2015年末，全国社保基金会管理的基金权益为17968.05亿元，其中，全国社保基金15085.92亿元，8个试点省（区、市）做实个人账户资金1149.25亿元，以及广东和山东省委托资金1,732.88亿元。
从2004年社保基金初次尝试投资基金至2008年国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%，再到如今，社保基金在基金投资方面的尝试已有十余年的时间。政策在不断地完善，并且投资也带来了非常可观的回报。
全国社保基金有着资金量大、资金期限长的特点，适合进行长期投资，因此可作为PE基金理想中的LP，而有全国社保基金作为PE基金的出资人，也可以有力的提高PE机构的影响力与知名度，对其以后的募资与投资都会带来非常积极的影响。
截至2015年底，全国社保基金会管理的资产总额为19138亿元。因此，理论上社保基金可以拿出约1914亿元来投资股权投资基金。事实上，虽然社保基金在2008年后加大了对股权投资基金的配置力度，然而从目前来看社保基金对PE机构投资的金额远小于理论可投资金额。
二、保险资金
保险资金具有资金量大、期限长、流动性低的特点，因此也是私募股权基金理想的机构投资者。并且保险资金投资私募股权基金正处于政策不断完善、监管不断加强、更加深入市场化的过程中。
作为资本市场的重要组成部分，近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业获得快速地发展。根据保监会披露的《2016年1-4月保险统计数据报告》，截至2016年4月末，保险公司总资产13.80万亿元，较年初增11.65%。其中，产险公司总资产2.09万亿元，寿险公司总资产11.39万亿元，再保险公司总资产0.32万亿元，资产管理公司总资产0.04万亿元。
2010年9月，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。保险资金投资PE首度开闸。与保险资金运用整体的监管政策类似，保险投资PE的监管也是一个逐步放开、不断市场化的过程。
根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险资金在投资股权投资基金时，保险资金投资股权投资基金的投资规模不高于该基金资产余额的20%。
对基金管理机构资格的规定，主要包括如下几点：
（1）注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币；
（2）管理资产余额不低于30亿元；
（3）拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个；
（4）募集或者认缴资金规模不低于5亿元；
（5）保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。
根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，VC母基金首次被纳入险资可投资范畴。与保险资金投资股权投资基金类似，保险资金投资单只创业投资基金的余额也不超过基金募集规模的20%。
其他对基金管理机构资格的规定，主要包括：
（1）具有5年以上创业投资管理经验，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；
（2）拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个；
（3）保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金；
（4）单只基金募集规模不超过5亿元;
（5）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%;
险资在目前发展来看，得到了国家政策上的鼓励。新“国十条”中提出：一，鼓励保险资金通过股权、债权、基金、资产证券化等形式支持新兴产业的发展，支持重大民生工程和国家工程的建设；二，“放开前段，管住后端”监管理念的落实，不断放宽投资领域和方式等前端限制，把监管重点放在后端：包括细化保险风险、市场风险、信用风险的定量资本要求，以及增加包括操作风险、流动性风险在内的定性监管。
从以上条例可看出，险资投资在“国十条”背景下运用空间得到了拓宽，但同时针对险资投资的风险把控方面也做出了更加严格的规范。
另就投资方向来看，险资加大了对私募股权（PE）的投资配置力度，尤其是面对我国宏观经济增速放缓等问题。
三、政府引导基金
2002年，中关村创业投资引导资金的成立标志着我国政府引导基金发展的开端。从2005 年，在国务院十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》中第一次出现引导基金的概念；到2008 年，国家发改委联合财政部、商务部共同出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，第一次对引导基金的概念进行了详细的定义；再到2010 年，《政府性基金管理暂行办法》的印发；以及在2015年财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》等，都对我国政府引导基金的发展进行了不断地规范。
今天来讲，毫无疑问，政府引导基金已经成为国内人民币基金的重要LP，不但成为主打国资旗号的基金出资人，市场化募资的机构也开始不断争取与引导基金的合作，凸显出我国政府引导基金在同类出资人中竞争优势。
根据2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。
从广义上来说，引导基金是由政府设立的政策性基金，政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新基金等都属于引导基金。狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。
根据《指导意见》的要求，引导基金应具备以下三个特点：
第一，非营利性。引导基金是不以营利为目的的政策性基金，并非商业性基金;
第二，不直接参与创业投资。引导基金“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，其本身并不直接参与创业投资;
第三，市场化、有偿方式运作。引导基金应按照市场化的有偿方式运作，而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。
从发展历程来看，中国创业投资引导基金的发展经历了探索起步(2002年-2006年)、快速发展(2007年-2008年)，以及规范化设立与运作(2009年至今)的三个历史阶段。
2008年-2011年，我国先后发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》和《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》。这三个文件的颁布，为引导基金的设立和运行提供了实质性的法律指导。全国各地政府迅速的做出了反应和对策，不但很快设立了一批地方引导基金，还相应地制定了一系列地方实施办法，引导基金进入一个繁荣时期。
随着一系列国家利好政策的出台，我国政府引导基金也从之前的缓慢增长开始呈现出全国遍地开花的井喷之势。在政府引导基金迅猛发展的当下，政府引导基金不再仅局限于作为撬动社会资本、扩大财政的杠杆，开始更多的着眼于其作为杠杆的效果如何。在2015年财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》等，都对我国政府引导基金的发展进行了不断地规范。
从国内成立的引导基金分布来看，华北地区累计成立156支引导基金，目标设立规模高达到6425.4亿元，无论是数量还是目标规模，华北地区均跃居各地区之首；其次，华东地区和华南地区引导基金的设立也较为积极活跃，基金数量分别为131支和58支，基金规模分别为911.5亿元和943.4亿元；另外值得一提的是华中地区和西北地区，两个地区整体的基金数量并不多，但地区基金规模均过千亿元，这主要依赖于地区内单支大规模引导基金的成立，如华中地区2000亿规模的湖北长江经济带产业基金的成立和西北地区1000亿规模的新疆维吾尔自治区PPP政府引导基金的成立。
从政府引导基金的设立情况来看，各地区都在如火如荼地设立引导基金。2015年新增引导基金数量最多的为华北地区，这一井喷式的爆发也使华北地区超越华东成为引导基金设立最多的地区；而作为引导基金设立最为密集的华东地区放缓了设立的脚步，虽然华东地区在2015年新增引导基金数量共计32支，位列本年新增引导基金数量第二名，但其增速相比于其他地区已大幅下降，仅为32.2%；作为政府引导基金起步较晚的中西部地区，近一年来也发展迅猛，不断出现较大规模的引导基金，希望撬动更多的社会资本涌入当地，带动本地区的经济发展。
目前来说，我国引导基金的主要运作模式有参股设立子基金、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等。
一，参股设立子基金，此方式为与投资机构共同发起设立子基金，并对目标企业进行股权投资，最后依照投资约定退出。
二，跟进投资，类似于股权投资机构跟投的方式，对已被投资机构所投资的企业，引导基金进行跟投。
三，风险补助，政府引导基金对已投资于初创期科技型中小企业的创业投资机构给予一定的补助。
四，融资担保，即对历史信用良好的创投企业采取提供融资担保的方式，支持其通过债权融资增强投资能力。而判断其历史信用则根据信贷征信机构所提供的信用报告。
五，投资保障，指创业投资机构将正在进行高新技术研发，有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后，政府引导基金对辅导企业给予奖励。
经过14年的快速发展，我国政府引导基金在制度建设和基金运作方面日益规范和完善。尤其是在16年初至今的半年来，政府引导基金大批涌入股权投资市场当中，体量和规模均得到了空前的提升。
一，在“大众创业、万众创新”的背景下，新兴产业机构如雨后春笋般涌现出来，而政府引导基金对于新兴机构的运作即可以满足新兴机构对于募资端的需求，又可以通过对科技型机构的投资将先进的技术与高素质的人才吸纳到当地，带动当地的发展。政府引导基金得到了充分的发展。
二，政府引导基金的发展放大了资金层面，政府引导基金的资金投入规模变大，并且同时可以有效调动其他基金的参与，活跃了整个创投圈的气氛，政府引导基金作为权益类投资市场的重要出资人，积极地带动了权益类投资的发展。
在接下来的道路中，在全面深化改革和深入市场化的大背景下，政府引导基金势必会朝着更加深入市场化的方向发展。
四、企业投资者与“上市公司+PE”式产业基金
企业投资者是中国本土LP的主要组成部分，也是最活跃的参与者。截至2016年6月，投中信息下CVSource共收录8787家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者在境内LP群体中占比达61%，这一占比与去年相比下滑1%，但依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源。
“上市公司+PE”式产业基金，是指A股上市公司与PE共同成立基金（基金形式主要为有限合伙企业，同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划），用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。
大体上讲，上市公司参与外部的PE基金有两种形势：一，上市公司主导并通过旗下的投资平台进行资源整合，或是以基金管理人或普通合伙人的方式成为基金的核心管理者，而外部的PE机构也会以资金等形式参与；二，外部PE主导，即成立的基金管理人或者普通合伙人为PE机构而并非上市公司，但上市公司仍出资并享有投资项目并入上市公司的优先权，PE机构则充当资源整合的作用。
据投中研究院统计，上市公司+PE这种模式创立于在2011年硅谷天堂与大康牧业的合作中。此后，这种新兴模式被越来越多的机构所模仿，并在2014年与2015年达到了高潮与井喷。从2014年至今，通过“上市公司+PE”模式设立的基金案例超过了250个，基金总规模达2000亿元。
然而该模式在2015年经历了井喷现象之后，2016年明显该模式的发展缓慢，并且随之产生的是一系列的问题：如
一，“上市公司+PE”模式第一案例硅谷天堂与大康牧业的合作于2015年10月后宣告破产，最终硅谷天堂要求大康牧业完成对武汉和祥牧业发展有限公司91.63%的股份收购，并支付给硅谷天堂6141.87万元收购款，22.69万利息以及484.74万元利润分红损失。
二，在“上市公司+PE”案例中，约有半数以上在首次公告后带来股价上涨效应后，此后再无下文。
“上市公司+PE”作为一种新兴的，并且经历了由胜而衰的模式，作为市场的一种创新方式，可以实现上市公司与PE机构双方资源互补，帮助上市公司搜寻项目进行产业并购、PE机构获利、刺激资本市场的发展等等。但与此同时所迸发出的负面影响，尤其在监管层眼中的内幕交易、市场操纵等行为也是不容忽视的。
投中研究院在新出的研究报告中，分析了导致这些问题的原因，大致如下：
一，上市公司所合作的PE机构能力弱，无法充分整合外部的项目和资金资源，由于PE机构还同时掌管着其它基金，所以缺乏专职的团队管理。
二，根本利益问题。上市公司与PE机构在合作中，往往起初双方站在收购标的的出发点，有着相同的目标与利益；然而接下来的过程中，PE机构希望溢价出售标的，而上市公司希望低价收购，此时存在对价现象。由于希望低价收购标的，部分上市公司会在收购的前一年对业绩进行处理，到第二年再对业绩进行释放，此做法则会触犯PE机构的利益。
三，本身运作模式对于项目收购操作性不大，尤其体现在并购方面。上市公司直接对项目进行收购是最好的方式，而通过先由基金公司投资再由上市公司收购这一过程会非常繁琐，过程中也容易出现问题。
四，动机与初衷不一。一些上市公司之所以进行“上市公司+PE”这种模式更多的是为了借产业并购的名义从而进行市值管理、内幕交易以及操纵股价，因此会广泛的引发争议。
作为一种新兴模式，“上市公司+PE”的并购重组产业模式还未成熟，在该模式从初期走向更加成熟的过程中，监管制度的完善非常重要，如此该模式将逐步走向成熟之路并且使企业投资者依旧成为独占鳌头的有限合伙人。
五、FOFs
母基金（Fund of Funds, FOFs），是一种以投资基金为标的的基金。FOFs通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业。
在私募股权基金投资产业链中，FOFs相当于LP与GP之间的桥梁：对于LP来说，FOFs是GP，作为基金管理者；对于GP来讲，FOFs是LP，作为基金的出资人、受益人。
我国FOFs自上世纪90年代的探索起步，后来经历快速发展阶段。如今，伴随着私募股权基金的快速发展，我国FOFs产业链也日益完善，行业参与者明显增多，已经步入规范运作的阶段。
据投中研究院收集整理资料，目前市场上约200家FOFs，而其中中资或有中资背景的FOFs约占比81%，而外资背景的FOFs约占19%。
而从具体数据来看，我国FOFs的成立数量与募资规模大体呈逐年增长趋势，尤其是在2015年和2016年1-5月，成立数量与募资规模均为之前几年的数倍。
投中研究院认为导致这一现象的原因是因为：一，伴随着市场上基金管理团队人员的不断壮大、水平更具专业性；二，我国FOFs发展已经初具规模，具备低资金高回报、投资灵活化、募资通道畅通、风险分散等特点。
六、高校教育基金会
高校教育基金会是由高校成立的依法盈利组织，属于非公募性质的基金。其资金主要来源于社会捐赠、政府拨款，用途主要为高等教育支出，包括学生奖学金、兴建实验室和教学大楼、科研经费等。
高校教育基金会的支出具有持续不断的特点，由于其收入主要来自于社会捐赠或政府拨款，因此具备不稳定性。故可持续运作成为高校教育基金所面临的首要问题。
我国高校教育基金会共有五种运作形式：一，市场运作型，如清华大学、北京大学教育基金会；二，行政管理型，如浙江大学教育基金会；三，委员会型，如南京大学教育发展基金会；四，海外拓展型，如上海交通大学教育基金会；五，行业依靠型，如中国矿业大学、石油大学教育基金会。
相比欧美国家，我国高校教育基金的发展起步比较晚，1990年左右开始进入迅速成长期。2004年国务院颁布实施的《基金会管理条例》作出了指导、规定。条例称基金会应当按照合法、安全及有效的原则实现经济的保值、增值。目前我国部分高效已经尝试股票、证券、国债以及股权投资等。从发展规模来看，2014年清华大学、北京大学以及浙江大学教育基金会分别以43.89亿元、34.68亿元以及13.66亿元名列前三；从投资收益来看，清华大学、北京大学和中国人民大学教育基金会分别以2.92亿元、2.15亿元和0.65亿元名列前三。
目前，我国已有高校教育基金会在尝试投资VC/PE。如清华大学教育基金会向南华创业投资基金投资2000万元。2009年11月，启迪创投与清华大学教育基金会签约，成为国内首家获得大学捐赠基金注资的创投机构，启迪创投也顺势成为首个国内大学基金会控股的创投。
总体来说，我国高校教育基金在VC/PE领域投资的尝试规模并不大。投中研究院认为，一，我国教育基金仍存在资金规模较小，因此发展会很受束缚，尤其是在VC/PE投资方面的发展。二，相较国外高校教育基金通常会设立专门的公司或者机构以及团队来管理运作基金，行政化的管理方式使我国高校教育基金缺少灵活性，与市场接轨较少。因此，高校教育基金的发展，尤其是在VC/PE领域的仍需克服种种障碍，从而成为日后有潜力的机构投资人。
七、个人高净值投资者
私募股权投资基金在进行募资的时候，通常将目标锁定在机构投资者这一优质的出资人上面，但是市面上的机构投资者往往有限，而受基金管理人所青睐的另一优质募资对象——高净值个人投资者则成为私募股权投资基金募资时的重要对象。
根据BCG出版的《2020中国资产管理模型》，高净值个人仍是中坚力量。从发展机遇来看，2015年中国高净值家庭（可投资资产规模在人民币600万元以上）户数为200万左右，2020年预计将上升至350万户。这类客户通常为企业主、职业经理人、专业投资人以及文体明星等，特点为单位财富高，投资经验较丰富，投资行为与机构投资者趋同。
从客户群体特点来看，高净值个人在进行投资时，往往会比较复杂，因为其要求相较于机构投资人而言略多，具体表现为：一，在投资时需要兼顾分散风险、保值增值的原则；二，定制化服务需求高，通常需要综合服务。
高净值个人的投资种类在近年的发展中逐渐由传统的地产信托、储蓄、固定收益产品、金融衍生品向VC\PE领域转变，并日益多元化。
版权所有 © 深圳中证金葵花基金管理有限公司 2016 粤ICP备16027922号 
京公网安备 11010102002963号
