数据来源 ：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：2017.9

伴随经济运行场景变化，2018年货币环境场景也正越来越清晰。GDP告别了数量目标，在高质量发展阶段，粗暴经济刺激措施会减少。财政部92号文开始对政府和社会资本合作（PPP）项目运作进行规范，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。伴随金融和经济去杠杆的推进，信用创造货币机制将受到约束。随着外汇储备规模的稳定，汇率运行越来越市场化，外汇占款对基础货币投放的影响也将降低。

基于以上多维度系统分析，我们认为：2018年及未来，与经济增速缓慢下行、增长质量逐步提升宏观基本面场景相对应，货币供应环境也要做出调整。信用创造货币机制受到约束，外汇占款对基础货币投放的影响下降。这两方面决定了2018年货币环境场景是，货币供应增速将持续下行。

同时，在人民币币值提升、社会融资结构优化趋势中，社会不同领域投资增速将进一步分化。银行系统支持的债务融资受到限制，将对早期投资、VC与PE等股权融资产生正向传导，也会进一步促进多层次资本市场发展。

三、央行精准调控艺术：定向降准→全面降准

2015年上半年，各个期限银行间资金价格快速下行。2015年下半年至2016年前三季度，短中长期限Shibor走势稳定，长期维持低水平。2016年3月1日，央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。对此举政策，央行给出的解释是，保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

但是在楼市去库存政策导向下，全民开始疯狂加杠杆买房子。很多在银行里借不到钱的购房者，也想方设法通过互联网金融渠道加杠杆。与此同时，较低的资金价格，刺激资本市场并购与定增爆发式增长。金融杠杆与居民消费杠杆短期快速上升，系统性金融风险也骤增。

在这期间，人民币兑美元单边贬值预期强烈，保汇率思想盛行。这造成我国外汇储备规模快速萎缩。截止2015年底，外汇储备规模从2014年6月最高39932亿美元，下降到33303亿美元。截止2016年底，又进一步萎缩到30105亿美元。央行外汇占款余额也快速下降。但居民消费杠杆与金融杠杆上升，在信用创造货币机制作用下，不仅对冲了外汇占款下降，而且又进一步刺激M2余额增长，先后突破140万亿元，150万亿元。

图表 6：2015-2017年Shibor趋势变化

数据来源 ：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：2017.12.29

2016年4季度，全国范围内的楼市调控展开升级。进入2017年，金融监管强化，直接推动金融去杠杆。货币供应的内在机制也发生深刻变化。

在此背景下，中长期限资金价格快速上行，并一直维持高位水平。2017年岁末，市场流动性进一步趋紧，资金价格继续上行。

在2017全年市场资金面趋紧的环境下，央行主要通过公开市场逆回购操作进行调控，并于4季度首次启用63天逆回购工具。同时，运用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）工具向市场投放流动性。

央行没有运用全面降准工具，而是对符合条件的商业银行进行定向降准，前瞻性引导市场预期。2017年9月30日，央行宣布从2018年起，对普惠金融实施定向降准政策。2017年12月29日，为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，央行决定建立“临时准备金动用安排”。

图表 7：2007年以来金融机构存款准备金率调整变化

数据来源 ：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：2016.3.1

综合比较2015年至2017年央行货币政策调控，政策操作背景与传导效应在两个时期上是极其清晰：

第一个时期：2016年3月，在市场中长期限资金价格维持低位与流动性较为宽裕的背景下，全面降准。增加的货币供应一部分对冲了外汇占款减少，更多的刺激了居民消费杠杆与金融杠杆上升。

第二个时期：2017年，虽然外汇占款与基础货币供应稳步上升，但是楼市调控与去杠杆直接约束了信用创造货币机制。于是我们目睹到了，市场资金价格持续维持高位水平，流动性一直较为趋紧的货币场景。

市场中长期限资金价格持续维持高位水平，不利于多层次资本市场发展和社会融资结构优化。这种货币场景与经济高质量发展阶段不相适宜，也不利于有序引导国内资本向一带一路沿线地区的流入。

因此，央行如何精准把握，在定向降准的基础上，相机抉择全面降准就成为一个必须面对的问题。

综合分析来看，2018年，经济去杠杆将深入推进，信用创造货币机制会进一步受到约束。随着跨境资金流动的稳定，外汇占款对基础货币供应的影响将逐步降低。经济高质量发展阶段，低中高端制造业产品与社会服务成本将上升，内在要求融资成本下降。

基于此逻辑，我们认为新时代元年，央行在年初定向降准的基础上，相机抉择全面降准将是大概率事件，也是极为迫切的事情。全面降准与稳健中性、管住货币供应总闸门的货币政策基调并不冲突。

四、一个全新货币供应操作场景下的央行课题

经济运行从宏观到微观的改变，内在要求货币环境要做出调整。与经济增速缓慢下行相对应，未来货币供应增速将持续下行，这也是房地产市场大周期落幕的内在逻辑之一。

经济增长不再以GDP数量为中心，金融监管与去杠杆背景下，信用创造货币机制将持续受到约束。

主动推动社会融资结构优化与多层次资本市场发展，就成为承载新经济运行场景与货币环境变化的需要。

市场资金价格持续维持高位水平不是新时代所需要的。如何通盘顺应国内宏观经济运行与外围市场变化，精准调控市场流动性与资金价格变化，就成为新时代央行面临的一个课题。

五、置换中期借贷便利，精准调控市场的艺术

时间走到2018年4月17日晚间，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。