据证监会相关人士介绍，本次意见征求稿将公开向社会征求意见一个月时间，收集和整理社会意见，然后进入法律法规制定程序，如果一切顺利，最快一个半月时间CDR就将会正式落地实施。

一、中国存托凭证（CDR）介绍以及发展演变

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

（1）发展演变

它是在美国存托凭证（American Depository Receipts，简称ADR）的启发下而推出的一个金融创新品种。CDR最早是由于1997年亚洲金融危机后，大量在香港上市的“红筹股”公司强烈的内地融资需求的情况下提出来的，香港政府及中国证监会都也作出了积极反应。而自2001年以来，理论界陷入了激烈的争论之中，对是否推行CDR也有着不同的观点。

按照存托凭证的定义，只有注册地在中国境外的公司才能在国内发行CDR。这样，H股、S股公司显然已经被排除。实际上这些公司早已通过增发A股开始其回归之旅，如广州药业、中新药业等。人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，国外公司通过发行存托凭证等方式在A股市场上筹集的人民币也无法自由汇兑出境。因此可以想象，现阶段有可能在国内A股市场发行存托凭证的公司， 必须在国内有投资项目，并拟将筹集资金完全投向国内项目。根据以上分析，显然以香港红筹股机会最大，如中国移动（香港）、中国联通（香港）等；其次是在内地业务较多的蓝筹股，如汇丰、长安、和黄、新世界等。

从1993年起，中国企业陆续在纽约证交所上市，2003年中国人寿(24.350, -0.34, -1.38%)保险公司在美国上市格外引人注目，这个项目的融资总额高达35亿美元（57亿零500万新元），为当年世上最大的上市项目。

中国人寿保险的股票就是以摩根大通创立的存托凭证形式提供给了美国投资者。摩根大通存托凭证业务亚太区主管谢国良说，存托凭证是协助世各国进入国际资本市场的高效主流工具。

据美联邦储备局数据，目前美国资本市场规模达到16万亿美元，汇聚了全球金额最大的证券资本。中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，其中有中国电信股份公司、中芯国际集成电路制造公司、中国联通股份公司、携程旅行网等数十家公司。

在过去的10年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、美国自动报价股市等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。

摩根大通存托凭证业务的中国区主管慈盈表示，随着中国在全球经济体系中扮演越来越重要的角色，中国企业将继续在国际市场寻觅融资途径，获取资金以求发展。高新技术公司、国有企业等，将会选择存托凭证这一工具上市、融资。

（2）法律适用

存托凭证运作中的法律适用问题就是要准确确定存托凭证法律关系中的准据法。准据法是指经冲突规范指引来确定国际民事关系的当事人的权利义务关系的具体实体性规范。它必须是能够确定当事人的权利义务关系的实体法；必须是经冲突规范指引的实体法；应是具体的实体法规范或法律文件，而不是笼统的法律制度或法律体系。

从美国等各个国家或地区的法律规定可以看出，在存托凭证运作中的法律适用问题，行为地法（lexlociactus），即法律行为发生地所属法域的法律发挥着极为重要的作用。无论是存托凭证的发行、交易，还是存托协议适用的准据法，都须以存托凭证发行地的法律为准。这是由于若放松对金融的管制，对一些国家而言就意味着金融秩序的紊乱，从而影响经济发展，所以各国都将存托凭证的运作规制在本国能够控制的范围之内。这样就相应减少了其他法律适用原则，如意思自治原则，在存托凭证法律关系中的应用。

值得注意的是，以美国为代表，属人法在存托凭证法律适用问题上也凸现其作用。这是一国为保护其本国投资者而推行其法律域外效力的方式。中国有关保护投资者的法律条文少之又少，那么是否可以吸收借鉴外国经验，将国籍和住所作为连接因素从而把属人法扩展到将来中国存托凭证的法律适用方面呢？特别是当投资者遭受欺诈、误述等侵权损害时，适用受害人属人法可能更有利于保护其利益。

二、CDR试点意见稿十问十答：如何甄选企业，涵盖哪些行业

今年3月30日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》已经国务院同意。

《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，全文约3500字，有指导思想、试点原则、试点企业、试点方式、发行条件等十项内容。仔细阅读《若干意见》总结10大要点：

1、试点企业涉及七大行业

在今年2月份传出的消息，是资本市场创新支持云计算、人工智能、高端装备制造、生物医药四大新经济行业，最新的《若干意见》显示，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

2、试点企业要求

境外上市的要不低于2000亿元市值，尚未上市的要求最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元或其他优秀企业

已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

数据统计，目前在美股、港股等境外市场中，市值不低于2000亿元人民币的八个行业中的上市公司目前应该主要为以下5家，腾讯、阿里、百度、京东、网易。当然，中国移动、中国电信两大境外上市的运营商市值也在2000亿元以上，但是否属于试点的七大行业，尚不确定。

除了这些在境外上市的互联网巨头，目前尚未上市的200亿元估值以上独角兽企业还有很多，比如小米、滴滴、美团等。

3、如何甄选试点企业？

试点企业具体标准由证监会制定。证监会成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称咨询委员会），充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。

4、三类试点方式

境外注册的红筹企业，有两种方式试点，一个是发行存托凭证上市，一个是直接申请发行股票。境内注册的企业则是直接发行上市。

允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市。具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。对于境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。中国存托凭证，也就是大家目前所说的CDR，将境外发行的证券作为基础，在A股发行相应的证券。

5、为什么开展创新企业上市试点？

一句话：助力新经济发展。深化资本市场改革、扩大开放，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。

本质上，是目前A股的发行上市制度，与一些创新企业发行上市需求，存在着一定脱节。比如境外注册的协议控制架构（VIE）、同股不同权、未盈利，都难以在A股上市，但很多创新企业都存在这方面情况，过去都纷纷赴境外上市，A股错失BATJ。

6、试点会不会给市场带来冲击？

会稳步推进、切实防控风险。

稳步有序推进。统筹谋划，循序渐进，探索通过试点解决创新企业境内上市问题，为进一步深化改革、完善制度积累经验、创造条件。

切实防控风险。充分保护中小投资者合法权益，处理好试点与风险防控的关系，把防控风险放到更加重要的位置。强化监管，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性风险的底线。

7、存托凭证可否跨境转换？

如果境内发行存托凭证，和境外证券价格存在价差，会否存在跨境转换机制，这个也是很多市场人士关注的。

《若干意见》中指出，存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。

8、亏损企业上市，控股股东、实控人、高管减持受限制。

尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

9、买存托凭证和直接买境外股票权益是否相同？

实际享有权益相当。根据《若干意见》，发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

10、不符合试点的企业怎么上市？

《若干意见》是为支持实施创新驱动发展战略，针对特定行业创新型企业试点发行上市的文件。符合条件的试点企业，有望快速上市。

而对于很多不属于试点企业范畴，但符合目前IPO（首次公开发行）上市条件的企业，依然可以通过正常IPO途径上市。

三、CDR征求意见稿九大看点：谁能发行怎么交易如何监管

5月4日晚间，《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》正式出炉，距离国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》发布仅过去了短短一个月时间。

从内容上看，《管理办法》征求意见稿共八章、六十一条，涉及存托凭证的发行、上市和交易、信息披露、存托合托管等全部环节，此外，也对投资者保护和法律责任方面进行了规范。下面是澎湃新闻记者梳理出的九大看点。

看点一，存托凭证的发行需要满足哪些条件？

征求意见稿第五条指出，公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当符合五大条件。

一是，《证券法》第十三条第（一）项至第（三）项关于股票公开发行的基本条件。

澎湃新闻记者查阅《证券法》第十三条，一至三项所列举的条件分别是：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，以及无其他重大违法行为。

二是，为依法设立且持续经营三年以上的公司，公司的主要资产不存在重大权属纠纷。

三是，最近三年内实际控制人未发生变更，且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷。

四是，境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。

五是，中国证监会规定的其他条件。值得注意的是，无论是此前发布的《若干意见》，还是刚刚出炉的《管理办法》，都没有对企业的盈利指标作出任何具体要求。

《若干意见》为试点企业划出了规模门槛，要求已在境外上市的大型红筹企业，市值需不低于2000亿元人民币。但在本次发布的管理办法中，并未对企业规模进行重复规定。

看点二，存托凭证发行的各个环节中，涉及哪些金融机构？

澎湃新闻记者梳理发现，境外发行人想要发行存托凭证的，至少需要涉及三类机构，分别为保荐人、承销人和存托人。

征求意见稿第八条规定，申请存托凭证公开发行并上市的，境外基础证券发行人应当依照《证券法》第十一条、第四十九条的规定，聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。

公开发行存托凭证的，应当依照《证券法》第二十八条至第三十六条的规定，由具备证券承销资格的证券公司承销。

保荐人和承销人的角色，与目前公司进行IPO时选择券商进行保荐和承销是一致的。

此外，存托凭证还需要有存托人。存托人只能从三类机构中进行选择，根据第二十七条的规定，分别是中国证券登记结算有限责任公司及其子公司；符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行；以及符合一定条件并经中国证监会批准的证券公司。

征求意见稿第三十四条特别指出，存托人不得买卖其签发的存托凭证，不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人。

看点三，存托凭证的交易与股票交易有何区别？

第十一条规定，存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式。

这是存托凭证交易与目前的A股股票交易之间截然不同的一点。因为目前的股票交易并不存在做市商交易制度，不过，做市商制度在国内的期权市场已经存在。

所谓做市商，是指在交易过程中存在的一种特许交易者，可以不断向公众投资者进行双向的报价，包括买入和卖出价，如果价格合适，可以以其自有资金与投资者进行证券交易。

做市商所充当的角色，可以简单理解为一种中间商，这样的交易方式，有别于目前A股撮合买卖双发找到交易对手再达成交易的模式，只要有做市商出面充当交易对手方，即可达成交易。有意见认为，这样的交易模式，有利于活跃市场，提高市场流动性。

此外，第十四条规定，境外基础证券发行人实施重大资产重组、发行存托凭证购买资产的，应当符合法律、行政法规以及中国证监会的相关规定。境外基础证券发行人不得通过发行存托凭证在境内重组上市。

看点四，发行存托凭证的境外公司，在信息披露方面与已上市公司有何异同？

澎湃新闻记者发现，总体上，这些公司与现有的A股上市公司信披要求保持一致。第十六条指出，境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人，应及时、公平地履行信息披露义务，保证所披露信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

特殊之处主要有两方面。一方面，由于发行存托凭证的境外公司大多已经设立了VIE架构，其投票权的差异对于国内未来的投资者来说或许并不熟悉、难以理解。因此，征求意见稿中明确规定，境外基础证券发行人适用特定发行条件、具有特定经营风险、具有投票权差异、协议控制架构或者类似特殊安排的，应当在招股说明书、上市公告书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，并以专章说明依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。另一方面，由于来国内发行存托凭证的公司原本是在境外市场上市的，自然会涉及到面对境外投资者和境内投资者这两类投资者的问题。对此，征求意见稿中要求，境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人应当保证其在境外市场披露的信息同步在境内市场披露。

看点五，信息披露的内容需要包括哪些？

征求意见稿的第二十二条规定，发生以下情形之一的，境外基础证券发行人应当及时进行披露：（一）存托人、托管人发生变化；（二）存托的基础证券发生被质押、挪用、司法冻结或者发生其他权属变化；（三）对存托协议作出重大修改；（四）对托管协议作出重大修改；（五）存托凭证与基础股票的转换比例发生变动；（六）中国证监会规定的其他情形。

看点六，证券交易所需要做什么？

首先，在上市之前，交易所方面需要进行审核工作。征求意见稿第十条规定，境外基础证券发行人申请存托凭证上市的，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件，并按照证券交易所的规定提出上市申请，证券交易所审核同意后，双方签订上市协议。证券交易所应当依据《证券法》《若干意见》以及中国证监会的相关规定制定存托凭证上市规则。而在存托凭证上市之后，证券交易所应当对存托凭证交易实行实时监控，并可以根据需要，对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易。

看点七，如何对投资者做出保护？

加强投资者保护是征求意见稿中比较重要的一部分。证监会在起草说明中表示，我国证券市场的基础制度、投资者结构等与境外市场相比有一定差异，为投资者提供相关保护措施具有必要性，征求意见稿第三十五条中规定，交易所应当在业务规则中明确存托凭证投资者适当性管理的相关事项。除了法律、行政法规以及中国证监会的相关规定对投资者保护有强制性规定的，征求意见稿也做出了几项特殊规定。

第四十一条中明确，境外基础证券发行人应当就影响存托凭证持有人利益的重大事项召集存托凭证持有人会议，履行单独表决程序，而且经参与投票的存托凭证持有人所持存托凭证数量的三分之二以上表决通过才行。至于存托凭证暂停、终止上市的情形和程序，征求意见稿第四十二条表示，由证券交易所上市规则规定。其中特别提到的是，因基础证券转让受限等原因致使存托凭证无法依照前款规定卖出的，境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人，应当在存托协议中承诺以合理价格回购存托凭证。

看点八，如何监管处罚？

征求意见稿首先规定了，中国证监会可以对相关主体采取现场检查、调查取证等措施，而且针对违法违规的责任主体，证监会可以采取责令改正、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，及采取市场禁入等措施。

证监会在起草说明中表示，为确保存托凭证发行、交易及相关活动中的违法行为能够根据《证券法》进行查处，对于境外基础证券发行人等存托凭证参与主体的违法违规行为，征求意见稿明确规定，应当依照《证券法》的相关规定处罚，为监管提供制度依据。

进一步来看，征求意见稿还对相关责任主体违法法律法规的民事责任、行政责任作出了针对性规定。

例如在第四十九条中规定违规减持存托凭证的也将受到处罚，“存托凭证的投资者违反规定，在境内减持其持有的存托凭证的，依照法律、行政法规、中国证监会规章有关规定予以处罚；法律、行政法规、中国证监会规章没有规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处三万元罚款。”

征求意见稿对跨境违法违规活动的监管主体也做出明确，其第五十九条规定：“中国证监会与有关国家或者地区的证券监督管理机构加强跨境监管执法合作，依法查处存托凭证业务相关跨境违法违规活动。”

看点九，后续还会有哪些规则推出？

征求意见稿第十八条指出，定期报告和临时报告的格式、编制规则和披露要求，由中国证监会以及证券交易所另行规定。

此外，第二十七条规定，商业银行担任存托人的资质条件由中国证监会会同中国银行保险监督管理委员会另行规定；证券公司担任存托人的资质条件由中国证监会另行规定。

另有消息称，后续在一系列配套规则发布之后，适格企业可按要求进行CDR发行申报，按照正常程序时间推算，最快将在一个多月以后成行。

存托凭证（CDR）的热度自年内起就不断升温，监管层也力推优质海外上市企业回归A股。这也是资本市场双向开放重大举措的其中一环，证监会透露，目前正在推进沪伦两地股票市场互联互通机制建设，“沪伦通”项目初期也拟采取存托凭证互挂方式实现两地市场互联互通。

基岩资本表示，《管理办法》（征求意见稿）的出台，体现了监管层吸引独角兽企业回归A股上市，增强国内资本市场国际竞争力的决心。目前所有的政策连起来都是一个逻辑——希望那些新经济企业、代表中国未来行业发展方向的头部企业能够在A股上市。有条件快点上，没条件创造条件让你上。而质量低的、不合规的企业，监管层希望能够逐步清理出A股市场。

证监会则在起草说明中指出，本次推出的征求意见稿拥有双层意义，既为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础，也为未来开通“沪伦通”预留制度空间，做好规则准备。

四、CDR倒计时，BATJ“回归”有了说明书

5月4日，证监会新闻发言人常德鹏表示，《存托凭证发行与交易管理办法》将于5月4日起正式向社会公开征求意见。这意味着CDR政策落地进入“倒计时”阶段。也就是说，类似BATJ这样的优质创新企业通过发行CDR回归境内资本市场有了一本“说明书”。

（1）CDR为科技龙头回归A股奠定基础

CDR的全称是中国存托凭证，简单理解，可将CDR看成是代持股票的一种凭证。业内普遍认为，实施CDR，可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。

证监会表示，CDR作为证券跨境发行上市的方式，已经在世界范围内得到广泛运用。其产品原理和运作机制已经形成了较为通行的认识和模式。证监会将开展创新企业境内发行存托凭证试点。

公开征求意见的《CDR管理办法》首先明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，其发行、上市、交易等相关行为适用《证券法》《若干意见》、本办法以及证监会的其他相关规定。其次还规定了存托凭证发行的基本条件和程序，对通过发行存托凭证方式进行再融资作出了原则性规定；规定了存托凭证上市交易的条件和程序，并对通过发行存托凭证进行收购、重大资产重组等，作出原则性安排。

此前2018年3月5日，深交所总经理王建军在两会期间就曾表态，腾讯没在深交所上市，我们一直在反思制度问题，将对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。“真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所。”

前海开源基金首席经济学家杨德龙此前表示，因为各种原因，过去A股错失了很多科技龙头企业，国内投资者无法分享到这些企业的成长，所以引导这些企业回国内上市，是现在社会各界都意识到的一个问题。目前，百度、阿里、京东、网易等科技龙头公司均在美国上市。

（2）7巨头符合试点条件

在证监会此前披露的CDR试点标准中，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

按照试点意见的规定，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。所谓“红筹企业”，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

新京报记者查询发现，美股和港股上市企业中有7家符合CDR试点2000亿元的要求。美股上市的中国互联网公司市值可以突破2000亿元人民币的公司只有四家，分别是阿里巴巴、百度、京东和网易。港股上市的中国科技公司中可以达到该标准的公司有腾讯控股、中国移动和中国电信。

据媒体报道，证监会相关人士表示，本次意见征求稿将公开向社会征求意见一个月时间，收集和整理社会意见，然后进入法律法规制定程序，如果一切顺利，最快一个半月时间CDR就将会正式落地实施。

（3）CDR将为“沪伦通”做制度铺垫

“沪伦通”是指上海证券交易所和伦敦证券交易所的互联互通。在证监会的CDR办法起草说明中，证监会表示，证监会正在推进沪伦两地股票市场互联互通机制建设，“沪伦通”项目初期也拟采取存托凭证互挂方式实现两地市场互联互通。

证监会称，制定CDR管理办法，对存托凭证的发行上市、存托托管、信息披露、投资者保护、监督管理、法律责任等作出全面安排，有利于为“沪伦通”项目奠定制度基础。

CDR管理办法将加强投资者保护。在明确境外基础证券发行人应当保障对境内投资者权益的保护总体上不低于境内法律、行政法规以及证监会要求的同时，针对我国证券市场投资者结构的特殊性，设置了存托凭证持有人单独表决事项、存托凭证退市回购安排等投资者保护措施。

（4）“AB股”股东不得滥用特别投票权

5月3日，小米在香港递交招股书，有望成为今年全球最大型的科技公司IPO。据媒体报道，小米在香港挂牌后有望成为首批利用CDR形式回A股上市的公司之一。

小米是港股首家同股不同权的公司。招股书显示，雷军和林斌将拥有A类股份，对于提呈公司股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人则每股可投一票。

目前“同股不同权”的形式在A股中不存在，监管政策也无法覆盖。对于此类状况，CDR管理办法做出规定。该草案称，境外基础证券发行人具有投票权差异等特殊架构的，其持有特别投票权的股东，不得滥用特别投票权，不得损害境内投资者的合法权益。出现前款情形，损害境内投资者合法权益的，境外基础证券发行人及特别投票权股东应当按照中国证监会、证券交易所的要求予以改正，并依法承担对投资者的损害赔偿责任。

（5）VIE架构下明确境内实体企业需对信披负责

公开资料显示，VIE架构是指协议控制，通俗来讲就是国内企业的大股东出于融资和监管考量，在境外设立一家“马甲”公司，该公司通过协议享有国内公司的全部营收。通过VIE架构，国内企业实控人可以利用“马甲”公司向境外投资者融资。

证监会认为，境外红筹公司与境内实体运营企业在股权结构上完全独立，其权利义务仅依靠合同予以约定。若红筹公司在存托凭证发行过程中因损害投资者合法权益而应当承担损害赔偿责任时，投资者很难通过起诉红筹公司获得赔偿。

在此次管理办法中，证监会明确境内实体运营企业应当对与其有关的信息披露内容的真实、准确、完整承担责任，并针对存托凭证及境外基础证券发行人特点，就存托安排、不同投票权、协议控制等事项作出特别披露要求。