一、2018上半年宏观经济与金融市场回顾
2018上半年，宏观经济增长、物价与就业、工业增长、服务业增长、投资、消费、外贸等运行情况如下：
（1）经济增长：初步核算，上半年国内生产总值418961亿元，按可比价格计算，GDP同比增长6.8%。分产业看，第一产业增加值22087亿元，同比增长3.2%；第二产业增加值169299亿元，增长6.1%；第三产业增加值227576亿元，增长7.6%。
（2）物价与就业：CPI同比上涨2.0%，PPI同比上涨3.9%。6月份，全国城镇调查失业率为4.8%，与上月持平，比上年同月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为4.7%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点。
（3）工业增长：全国规模以上工业增加值同比实际增长6.7%。采矿业增加值同比增长1.6%，制造业增长6.9%。高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.6%和9.2%，分别快于规模以上工业4.9和2.5个百分点。
（4）投资结构：全国固定资产投资（不含农户）297316亿元，同比增长6.0%。其中，民间投资同比增长8.4%；高技术制造业投资同比增长13.1%，增速比全部投资快7.1个百分点。
（5）贸易结构：货物进出口总额141227亿元，同比增长7.9%。其中，出口75120亿元，增长4.9%；进口66107亿元，增长11.5%。进出口相抵，顺差9013亿元，比上年同期收窄26.7%。
（6）消费结构：社会消费品零售总额180018亿元，同比增长9.4%。全国网上零售额40810亿元，同比增长30.1%。其中，消费升级类商品销售增长较快，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类和化妆品类同比分别增长10.6%、10.6%和14.2%。
（7）服务业增长：全国服务业生产指数同比增长8.0%。1-5月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长13.3%。其中，战略性新兴服务业、科技服务业和高技术服务业营业收入分别增长18.1%、17.5%和15.4%。
2018上半年，货币供应、信贷、社会融资、资金价格、货币政策、人民币汇率与股票市场等运行情况如下：
（1）货币供应：6月末，广义货币(M2)余额177.02万亿元,同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点；狭义货币(M1)余额54.39万亿元,同比增长6.6%，增速比上月末高0.6个百分点，比上年同期低8.4个百分点；流通中货币(M0)余额6.96万亿元，同比增长3.9%。上半年净回笼现金1056亿元。
（2）信贷：6月末，本外币贷款余额134.81万亿元，同比增长12.1%。月末人民币贷款余额129.15万亿元，同比增长12.7%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低0.2个百分点。上半年人民币贷款增加9.03万亿元，同比多增1.06万亿元。
（3）社会融资：社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.76万亿元，同比多增5548亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少125亿元，同比多减598亿元；委托贷款减少8008亿元，同比多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，同比多减1.5万亿元。
（4）资金价格：去杠杆背景下，上半年不同期限资金价格整体维持高位水平。
（5）货币政策：央行先后三次宣布定向降准，向市场释放流动，引导资金价格下降，缓解中小微企业融资贵融资难问题，支持企业债转股。
（6）人民币汇率：4月17日以来，在中美贸易战升级与美元指数强势走高背景下，人民币兑美元汇率出现显著下跌。6月份，人民币兑美元贬值加速。
（7）A股市场：上半年，沪深两市出现系统性下跌行情，截至6底，上证指数跌13.9%，深证成指跌15.04%，中小板指跌14.26%，创业板指跌8.33%。
二、去杠杆、金融监管、贸易战与增加的金融系统风险
根据年初政府工作报告，上半年继续坚定去杠杆，收紧信托等信贷投放通道与互联网金融融资等。这样的结果是，社会融资规模增量比上年同期少2.03万亿元。其中，委托贷款减少8008亿元，同比多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，同比多减1.5万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2717亿元，同比多减8388亿元。
金融监管方面，2018年以来，国内P2P行业出现一波爆雷潮。据行业第三方平台数据不完全统计，今年到目前为止，已有231家P2P平台出现“提现困难”、“跑路”等问题，其中，1月有22家，2月有14家，3月有13家，4月有14家，5月有10家，6月有63家，7月目前已有95家，问题平台数量递增。
在231家问题平台中，提现困难的有189家，跑路的有32家，其中，经侦介入的有10家。此外还有210家平台已经宣布停业。
另外，4月27日，央行等机构联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确资产管理业务不得承诺保本保收益，至2020年底的过渡期内打破刚性兑付，金融机构发行的新产品需符合意见相关规定。
债券市场方面，根据Wind数据统计，截至5月30日，2018年共有近20只债券发生违约，合计违约规模超过170亿；而2017年同期仅有9只债券发生违约，合计违约规模约70亿。从违约债券的数量和总规模来看，2018年至今的违约数量为2017年同期的两倍，且新增违约情况较为突出。
4月份以来，中美贸易战不断升温，双方虽然经历三次谈判，最终贸易战还是正式打响。未来有进一步升级蔓延趋势，这对跨境资金流动、出口与金融市场预期产生极大扰动。
综合来看，上半年，随着去杠杆、金融监管、中美贸易战等事件的叠加共振，进入6月份，中国面临的系统性金融风险骤然增加。此时，市场迫切要求对去杠杆的节奏与力度做出调整。同时，为稳定经济运行，降低企业成本，市场也期待财政金融调控发力。
三、财政金融调控争论与资管新规实施细则保障融资连续性
根据财政部公布数据显示，上半年，全国一般公共预算收入104331亿元，再创历史新高，同比增长10.6%。
对比央行方面社会融资数据，2018上半年社会融资规模增量累计达到9.1万亿元，比去年同期少了2万多亿元。
去杠杆约束与资金价格高企，让货币政策调控空间越来越窄。然而，上半年税收，不仅保持较高增速，而且半年总额再创历史新高。这表明减税降费的力度还可以更大，财政政策可用调控空间很大。
在此背景下，围绕财政金融宏观政策调控空间，央行与财政部之间展开了一轮及时有效的辩论。
7月13日，央行研究局局长徐忠撰文称，“多个现象表明积极的财政政策不是真积极，甚至是紧缩的”、“没有赤字增加的积极财政政策就是耍流氓”。对此，7月18日，财政部旗下中国财政科学研究院院长刘尚希撰文指出，创新积极财政政策，更好地服务供给侧结构性改革，主要体现在三个方面：一是财政政策从总量为主转向结构性政策；二是财政政策从过去单一关注、重点关注经济到综合；三是从过去宏观调控转向公共风险的管理。
伴随争论，财政与金融新的宏观政策调控场景也越来越清晰。
7月23日，国务院总理主持召开国务院常务会议。会议要求财政金融政策协同发力，财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费。稳健的货币政策要松紧适度，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。
会议还提出，要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。
至此，围绕财政金融争论与宏观调控方向被定调确定。新的调控场景是，去杠杆转向稳杠杆；货币政策调控保持合理充裕，保持正常融资需求；财政政策将更加积极，聚焦减税降费。
资管新规发布以来，对于资管产品投资非标并未‘一刀切’禁止，但金融机构对政策理解存在偏差，导致非标难以通过新老产品进行续接，一定程度上影响了实体经济融资。
针对这种情况，7月20日晚，中国人民银行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。
《通知》的出台是为了避免对政策理解的误区和落实资管新规中可能出现的偏差，核心内容信息有：公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产；过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求；过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理，等等。
综合来看，《通知》进一步明确，尊重金融机构意愿，给予适当调整空间，由其自主有序制定整改计划，监管部门予以监督指导，不搞“齐步走”“一刀切”，不硬性提阶段性压降要求，防止突击压降产品规模，加剧资产价格波动，维护金融市场稳健运行，更好地满足实体经济融资需求。
四、变与稳：中央政策定调与部署下半年经济工作
7月最后一天，中央政治局会议召开会议，研判当前经济形式。公报虽然简短，但干货很多，通过关键表述，市场关心的问题基本可以找到答案。
1、经济形式判断。上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势。主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善，人民群众获得感、幸福感、安全感增强。
2、抓住主要矛盾。当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。
3、积极的财政政策和稳健的货币政策。保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。
4、六稳。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，保护在华外资企业合法权益。
5、把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务。加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。
6、关于去杠杆。把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。
7、落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措。推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建“一带一路”向纵深发展。
8、坚决遏制房价上涨。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
9、做好民生保障和社会稳定工作。做好民生保障和社会稳定工作，把稳定就业放在更加突出位置，确保工资、教育、社保等基本民生支出，强化深度贫困地区脱贫攻坚工作，做实做细做深社会稳定工作。
最为核心的变化是，会议指出，去杠杆要把握节奏考虑时机。会议提到，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。
整个2季度在去杠杆推动下，持续的信用收缩和金融机构回表和缩表引发了一系列超预期反应，包括5月份的信用债市场的违约潮、6月份的股市的股权质押危机、外围贸易摩擦升级冲击下人民币对美元汇率的大幅贬值等等。
去杠杆需考虑到金融风险因素和市场承受力，所以会议明确要把握好政策的力度和节奏，协调好各项政策出台时机，也对金融监管体制的联动性提出了要求。在内有经济下行压力和信用风险暴露的大背景下，国内政策需要在稳增长、调结构与去杠杆、严监管之间调整和平衡。
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